作者：susu

分析中，不配合懲罰的“應該”意義不大。道義上，甚至法理上，企業都“應該”對債權人一視同仁：有錢所有債都兌，沒錢大家都不兌，共克時艱。但實踐中，違非標，兌公開；違境外，兌境內；違債務，兌貨款……企業厚此薄彼、選擇性償付債權，差異化對待投資人，合理嗎？道義上，理性考量上，金融機構都“應該”更加呵護具有創新精神的民企：風險評估中“應該”淡化身份因素，對國企、民企一視同仁。但實踐中，信用收縮期，首當其沖的就是民企的融資。避險情緒下，很多機構對民企幾乎是一刀切。金融機構厚此薄彼，“歧視”民企，合理嗎？

厚此薄彼背后都是微觀主體的理性動機。

企業是一組契約的組合。不同的利益相關方，投入不同的資源（記錄在資產負債表的負債及權益端），對最終形成的資產享有不同的權力及權利。博主一直呼吁重視資產負債表負債權益端背后的權力糾葛。企業差異化對待利益相關方恰恰說明博弈各方的力量對比及勝負。

是否償債，是否差異化償債，都是個戰略權衡。行情好的時候，企業各方利益都能照顧到，上下游的貨款、員工的工資、債的本息、股的分紅，都能通過資產的獲現及變現保障。而一旦行情不好，資產的獲現甚至變現能力嚴重受損，便需要取舍，就會存在有限資金在利益相關方中如何分配的問題。

你可能會說，這不有《破產法》嘛。確實，《破產法》明確規定了破產清算時，債務要按照相應的順序清償。但這有兩個前提：一、要走到破產清算。但實踐中，很多企業走不到破產清算，因為資產的變現收入連清算人員的工資都很難覆蓋，遑論兌付其他權益。二、要保障按照順序清償，背后是公權力的威懾。法律背后是暴力威懾，一旦有不按照順序違規清償的，要受到懲罰。但公權力也是要幾害相權取其輕，有些時候社會利益會優先于條款要求。《破產法》在執行中的潛規則，地方法院有責任協助地方政府維護區域穩定。也就是說，一定情形下，地方法院可以酌情打破順序。

債是一種權利義務契約，條款自然可以重新談。談多談少，后續條款更傾向誰，很大程度上取決于博弈各方的籌碼。再次推薦《枯樹根？藝術品！》一書（可參見《高收益債投資面臨歷史機遇？》）。書中記載了一個真實的案例，在處理不良資產過程中，有些手頭有優質資產抵押可以優先清償的銀行分支機構，在債委會的協調下（所謂協調實質就是告狀，讓其總行給壓力提升政治覺悟），最終各家統一行動，大家同等比例清償。

我國資本市場誕生于服務國企融資。因此存在身份歧視，民企融資結構性難且貴；因此投資功能大于融資功能，投資人保護機制有待完善；因此投資決策不能基于純契約意義上的“應該”，要理解相關主體的行為動機及各方的博弈格局。唯如此，才能理解，為什么民企的非標風險小于公開債，而城投的非標風險遠大于公開債。

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原標題： 忘記“應該” 關注“動機”