城市更新主要是指對特定城市建成區（老舊小區、老舊廠房、老舊街區和城中村等），根據城市規劃和規定程序進行以綜合整治、有機更新或者拆除重建（“留改拆”）為主要方式的活動，不僅局限于對基礎設施的修建，還包括對歷史文化、城市風貌、業態等的修復和復興，更是城市空間、產業結構的更新，注重高質量和可持續發展，是一項系統性的改造活動。目前，國家和部委層面并未對城市更新進行定義，更多地是地方城市實踐與總結而來。廣義上，棚改與舊改屬于城市更新，但其內涵和本質又有區別，具體內容可以詳見中證鵬元城市更新系列報告《城市更新的界定及信用債發行實務》。

2021年，城市更新儼然成為時代的寵兒，凸顯重要的發展地位，究其原因有幾下幾方面：

1.國家層面政策推動，城市更新上升到國家戰略。2021年，城市更新首次被寫入政府工作報告，并列入《十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》，各地積極響應，迅速出臺了一大批城市更新政策和實施計劃。截止目前，據不完全統計，2021年全國絕大多數省市層面均提出城市更新，13個地級城市發布了城市更新相關政策。其中深圳和上海完成了城市更新立法，廣州城市更新立法正在征求意見中。北京、成都、上海、天津、武漢、無錫等地陸續成立或準備組建城市更新公司和基金，在政策帶動下，城市更新發展迅猛。

2.存量時代啟幕，10萬億級賽道。增量時代轉為存量時代已成為共識，根據測算，截至目前，中國房地產總市值約為496.15萬億元，按照2%的城市更新轉化率，城市更新或將帶來約10萬億元的巨大市場。據克而瑞數據顯示，截至2021年上半年度，TOP50房企中有超過60%已進駐城市更新板塊，同時近9成房企城市更新項目占總土儲比例已集中在15%-30%之間，在10萬億市場需求下，城市更新已作為后地產時代重要的業務發展新賽道。

3. 城市更新常態化：城市轉型高質量發展的必由之路，也是城市自我調節與品質提升的內在要求。隨著改革開放以來城市的飛快發展，在現有資源稟賦和方式下，受限于人口、土地、產業等因素，城市的高質量提升已近疲軟。城市是生命“有機體”，借助城市更新“騰籠換鳥”，試圖實現社會、環境、人文、經濟的可持續發展，成為城市下階段發展的新動力。

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我國城市更新特點

城市更新不再是過去簡單的推倒重建，而是涵蓋人文、精神、產業、科研、智造的城市服務系統；也不再僅僅是一項房地產開發活動，更多地是城市系統的綜合提升與運營。城市更新涉及主體眾多如政府、企業（房地產開發商、城投、資產運營公司等）、公眾、產權單位等，在巨大市場需求下，城市更新不再是房地產開發企業的專屬業務，地方國有企業、城投公司也將迎來新的發展機遇。

1．房地產開發企業：低成本獲取土地，搶占市場，尋求新的業績增長點

存量時代“三高”策略不適用。一直以來，我國房地產開發模式的基本邏輯是“三高”，即“高周轉、高負債、高利潤”，一邊大規模擴大土地儲備，一邊進行快速預售回款，高負債的基礎上必然要求高周轉，高利潤是如此往復的動力，美國最大的房地產公司之一帕爾迪每年開發利潤為5%-8%，而過去國內房地產開發商利潤能達到20%-30%。在房地產行業趨于飽和和競爭加劇的局面下，行業杠桿的擴大無疑會引發巨大風險。三道紅線（剔除預收款的資產負債率不得大于70%，凈負債率不得大于100%，現金短債比不得小于1倍）的推出，集中供地的影響，多重因素疊加下，曾經風靡一時的華夏幸福、恒大等均出現債務危機，“三高”的投資策略已經讓很多房地產開發商陷入泥潭不能自拔。隨著房地產增量市場天花板的見頂，借道城市更新業務尋找新的業績增長點，已成為大部分房地產企業的共識。

城市更新能真正達到土地一二級聯動的目的，實現低成本拿地。根據《中華人民共和國土地管理法》、《中華人民共和國城鎮國有土地使用權出讓和轉讓暫行條例》等，城市的國有建設經營性用地采取招拍掛形式出讓。一般而言，房地產開發投資中土地成本和建安成本占最大比重，分別占比約50%和30%左右，集中供地推出后，傳統的招拍掛拿地不僅競爭激烈，而且利潤空間被進一步壓縮（設置最高售價，不再是單一的價高者得，絕大多數城市需競配建公共租賃性住房，無疑增加建設成本）。從全國各地城市更新政策來看，支持城市更新用地一二級聯動、協議出讓、劃撥等多種供地方式，因而通過參與城市更新，以更低的地價獲取土地，這意味著企業能實現更高的利潤率。不僅如此，城市更新改造的對象往往是城中村和城區的老小區，這些項目一般布局在較為中心的核心地帶，若再改造后入市，有較好的市場預期（如核心地段容積率獎勵，大幅增加銷售收入；未來升值；物業持有運營等）。注意，住建部《關于在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知（建科〔2021〕63號）》雖嚴格限制拆除規?？偭?，新增建筑量、就地安置率等，但對于核心地段的城市更新項目收益仍具有保障，63號文要求不搞大拆大建，鼓勵有機更新，改善人民生活，提升城市風貌與高質量發展。

城市更新業務利潤貢獻可觀?！芭f改之王”佳兆業集團絕對是行業龍頭，深耕城市更新業務領域20余年，城市更新業務是其核心競爭力。截至2021年上半年，佳兆業集團共擁有213個城市更新項目，占地面積超5,370萬平方米。按貨值計算，深圳、廣州兩地占比73%。在轉化方面，集團上半年轉化面積112.5萬平方米，可售貨值達727億元，轉化貨值金額已超2020全年640億元，轉化效率明顯加快。

城市更新項目利潤貢獻約占三分之一，成為集團銷售貢獻的重要來源。具體從可售面積和貨值來看，截至2020年底，佳兆業集團土儲面積約2,875萬平米，總貨值約6,700億元。2020年在全國范圍內簽約銷售面積616萬平方米，實現權益銷售金額1,069億元，銷售規模首破千億，貨值約1,900億元。其中轉化9個城市更新項目，可售面積近180萬平方米，轉化面積同比增長152%，可售面積占全年銷售面積29.22%；對應可售貨值約640億元，占總貨值比例為33.68%，超額完成年度目標，按貨值計算項目貢獻主要分布于深圳及廣州。

佳兆業集團預計，未來三年計劃至少有50個城市更新項目完成轉化，占地面積約500萬平方米，轉化城市更新項目可售面積約420萬平方米，對應可售貨值超過2,000億元。

2. 地方政府與城投公司：市場化轉型發展

隨著城鎮化進程的加快，土地資源的不斷被開發，人口的增長，產業結構分布不均，城市空間不足等問題凸顯，地方政府亟需新的土地、財政模式。在當前棚改逐漸退出歷史舞臺，城市更新或許成為政府新的土地財政工具。通過對老城復興、舊區開發、舊工業區活力重塑、老舊空間的重新利用、產業的導入與調整等形式的城市更新，達到經濟轉型升級、民生得到保障、生態環境改善、提升城市整體系統的可持續發展。

城投公司作為城市基礎設施建設的重要力量，城市更新給城投公司轉型帶來了新的發展機遇。從全國各地城市更新政策來看，城市更新絕大多數是市場化、經營性項目，不涉及新增隱性債務問題，這正也是城投公司轉型化債的有效合法途徑。主要表現在：

一是政府主導下的城市更新模式，城投公司無論是業務還是平臺均具有優勢。政府主導下的項目往往更傾向于地方國有房地產企業和城投公司來開展，城市更新項目大都涉及土地一級整理，市政基礎設施建設等，在公共設施的維護和運營等傳統優勢業務領域，更具備協同能力、這與城投公司業務相符合；不僅如此，在本土資源整合和拆遷征地談判上，城投也具有優勢。另外，城投公司自身常年積累的土地，通過城市更新可進行盤活，實現土地的增值收益。

二是微改造更加適合城投公司。城投公司相對房地產企業來說，資金實力和操盤能力較弱，因而大規模的片區開發并不適合，對于需要修繕的歷史建筑、文物單位、街區等進行微改造或者綜合改造，城投公司具有優勢。這類微改造業務，一般需要資金量不大，土地獲取成本低（政府可劃撥），建成后城投公司還可通過持續運營或轉租來增加收益。一般而言，修繕類項目利潤較薄，城投需要協調好成本、收益、工作周期等。

三是供地模式的多樣性降低城投公司土地獲取成本。城市更新土地供應可一二級聯動，協議出讓、劃撥，城投公司可以根據對當地實際情況的了解，在項目前期投入少量甚至不投入資金，獲取土地和項目實施權，從而實現項目可觀收益。

最后，需要關注的要點與風險：

（1）城市更新核心出發點：平衡各相關方的權益主張。城市更新涉及主體眾多，政府、企業、公眾反復博弈，協商和平衡，核心就是因地適宜制定策略平衡多方利益主張，如此才能有序進行。

（2）投資+銷售+運營，建立長續經營的理念。城市更新項目體量大，主體眾多，一般投資大，周期長，從啟動、建設、銷售、運營，短則3-5年，長達10-20年，摒棄傳統開發業務的快周轉邏輯，需要鍛煉企業的耐心、融資能力、城市運營和產業能力等，是一項跨周期、更加復雜，綜合性的活動。

（3）城市更新項目主要風險：資金難平衡、政策變化、規劃條件審批難。目前，國內實行“一城一政策”，開發主體關注的成本與收益是否能平衡，還未形成統一資金平衡機制。另外，城市更新項目一般以城市中心城區為主，在實操中需注意項目規劃條件辦理的難易，中心城區的規劃是否與上位規劃沖突，是否無法調整，辦理審批難將影響項目的順利開展。