作者：李宗光

來源：經(jīng)濟(jì)機(jī)器（ID:EconomicMachine)

剛剛召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議對經(jīng)濟(jì)下行壓力有較為充分的認(rèn)識，并將“穩(wěn)中求進(jìn)”作為明年工作的總基調(diào)，穩(wěn)增長被提升至前所未有的高度。個人認(rèn)為，中央對形勢判斷非常客觀、準(zhǔn)確，穩(wěn)增長應(yīng)堅持系統(tǒng)思維，采取大膽行動，走在曲線之前，推出一攬子措施，堅決遏制住經(jīng)濟(jì)下滑趨勢。

2021年下半年以來，國內(nèi)外環(huán)境中不穩(wěn)定不確定因素增多，我國經(jīng)濟(jì)面臨新的下行壓力。往前看，盡管部分指標(biāo)出現(xiàn)一些企穩(wěn)改善跡象，但“我國外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻和不確定”，”國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力”，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍有較大概率超出市場預(yù)期。

• 需求收縮：經(jīng)濟(jì)增長的四大動力中，出口和房地產(chǎn)投資率先反彈，是推動后疫情時代經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要動力；消費(fèi)和投資反彈相對乏力。2021年下半年以來，除了出口繼續(xù)保持一枝獨(dú)秀外，其他三大動力均出現(xiàn)減弱跡象。消費(fèi)方面，剔除價格因素的社會零售銷售當(dāng)月同比增速從6月底的9.8%大幅回落至11月的0.5%。消費(fèi)下滑背后有疫情下半年多點(diǎn)爆發(fā)的因素，剛剛呈現(xiàn)回暖跡象的線下消費(fèi)遭遇“二次打擊”。過去一段時間，對于教培等不符合時代方向行業(yè)的整肅導(dǎo)致行業(yè)性收縮（比如降薪裁員），也對消費(fèi)需求形成抑制。

• 房地產(chǎn)方面，房地產(chǎn)銷售面積當(dāng)月同比增速從6月底的7.5%，大幅下降至11月份的-14%，房地產(chǎn)行業(yè)幾乎“一夜入冬”。房地產(chǎn)下滑有周期性原因，2015-2020年，房地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)復(fù)蘇和分化走勢，行業(yè)自身存在調(diào)整性需求。2021年下半年以來，供需兩端多種因素疊加下，房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)了同步的下行（圖1）。

圖1、70大中城市二手房價格同比漲幅：同步下滑

供給沖擊：疫情帶來的全球性供應(yīng)鏈中斷，也或多或少地沖擊到了我國供應(yīng)鏈，比如“芯片短缺”，比如“運(yùn)價飆升”，比如大宗商品進(jìn)口因防疫原因出現(xiàn)下滑等。相比較而言，我國防疫工作“一枝獨(dú)秀”，供應(yīng)鏈恢復(fù)的也最好，但完全獨(dú)善其身是不可能的，沖擊不可避免。

供應(yīng)沖擊的另一個因素，就是來自環(huán)境的壓力。能耗雙控壓力下，下半年部分地區(qū)工商業(yè)生產(chǎn)出現(xiàn)限電斷電現(xiàn)象，工業(yè)生產(chǎn)受到了明顯的供應(yīng)沖擊。隨著“能源保供”工作的推進(jìn)，生產(chǎn)端的供給沖擊在緩解。盡管把綠色可再生能源從能耗考核中剔除，拓展了發(fā)展空間，但“現(xiàn)階段，我國生產(chǎn)函數(shù)正在發(fā)生變化...面臨的硬約束明顯增多，資源環(huán)境的約束越來越接近上限，碳達(dá)峰碳中和成為我國中長期發(fā)展的重要框(約)架(束)”。供應(yīng)端的多重約束，將在中期內(nèi)對潛在增速構(gòu)成實(shí)質(zhì)性抑制。

• 預(yù)期轉(zhuǎn)弱：預(yù)期和信心對于經(jīng)濟(jì)機(jī)器的運(yùn)行至關(guān)重要，預(yù)期影響投資、消費(fèi)等行為，并通過乘數(shù)效應(yīng)，影響總需求和總供給。某種程度上講，“信心比黃金更重要”。預(yù)期轉(zhuǎn)弱主要來自在幾個方面，一是周期性謹(jǐn)慎預(yù)期，包括由于需求、收入等增長放緩，而對未來的信心指數(shù)下降，比如投資者信心指數(shù)、消費(fèi)者信心指數(shù)等；

• 二是結(jié)構(gòu)性謹(jǐn)慎預(yù)期。比如房地產(chǎn)稅試點(diǎn)尚未落地。作為影響購房決策的關(guān)鍵變量，房地產(chǎn)稅何時落地，政策細(xì)節(jié)，都將實(shí)質(zhì)性影響購房行為。在此落地之前，潛在購房需求或?qū)⑼七t；比如，過去一段時間，密集出臺了一系列產(chǎn)業(yè)新政，整肅規(guī)范與主流不符合的行業(yè)，打壓消費(fèi)主義等不良生活方式，一些被“錘”的行業(yè)以及潛在將被“錘”的行業(yè)，投資和消費(fèi)預(yù)期正在轉(zhuǎn)弱。

供需兩端走弱，預(yù)計今年四季度GDP增速進(jìn)一步放緩至4%左右。隨著Omicron的蔓延、工業(yè)去庫存周期開始、房地產(chǎn)緊縮效應(yīng)顯現(xiàn)，以及疊加今年一季度的高基數(shù)效應(yīng)，明年一季度經(jīng)濟(jì)下行壓力或最大，同比增速或進(jìn)一步放緩，穩(wěn)增長壓力非常大。

宏觀政策面臨多重約束。中央經(jīng)濟(jì)工作會議在宏觀政策定調(diào)方面，整體仍顯“克制”和“平衡”，并未出現(xiàn)“大放水”或者大寬松，保持了較強(qiáng)的定力。財政政策方面，既要保持積極，保證支出強(qiáng)度、進(jìn)度，適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，又要堅決遏制隱性債務(wù)。比如房地產(chǎn)方面，既要保護(hù)合理需求，促進(jìn)良性循環(huán)和健康發(fā)展，又要堅持房住不炒，抑制投機(jī)需求。如何在保持“穩(wěn)健”和“克制”情況下，盡快遏制住經(jīng)濟(jì)下行的態(tài)勢，考驗(yàn)著執(zhí)行部門的能力和智慧。

積極的財政政策能力有限。過去幾年，財政政策始終維持“積極”立場，但由于地方債務(wù)去杠桿和地方財政困難，基建投資增速始終徘徊在0附近，積極沒有得到實(shí)質(zhì)性體現(xiàn)。今年下半年以來，地方賣地收入同比下降三成。目前賣地收入已經(jīng)超過地方財政的一半，土地市場迅速冰凍情況下，地方財政無疑雪上加霜，一些懂不發(fā)達(dá)地區(qū)近期零星傳出公務(wù)員降薪、大面積大規(guī)模亂罰款等消息。在此情況下，財政政策如何發(fā)揮“穩(wěn)增長擔(dān)當(dāng)”角色，值得觀察。

貨幣政策空間充足，但要警惕政策效果下降。我們?nèi)杂休^高的政策利率和存款準(zhǔn)備金率，可以應(yīng)對極端情景。同時我們應(yīng)該看到，過去一段時間，房地產(chǎn)是貨幣創(chuàng)造的主要渠道，涉房貸款接近30%，如果考慮到其他行業(yè)的房地產(chǎn)抵押貸款，這一比例會更高。在房地產(chǎn)持續(xù)下行、民營地產(chǎn)商去杠桿“保命”的情景下，官方降息降準(zhǔn)還能否成功提升貨幣供應(yīng)量？存在較大不確定性。按照往常慣例，1-2月份會有天量信貸對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力。但如果房地產(chǎn)商拿到貸款后選擇去杠桿而非買地蓋房（圖3），全社會維持去杠桿狀態(tài)，那么即便天量信貸再現(xiàn)，放出去的信貸也會以償還貸款、債務(wù)的形式，回到商業(yè)銀行，商業(yè)銀行再以存款準(zhǔn)備金的形式回到央行賬戶上，貨幣創(chuàng)造困難會大幅上升。一個形象的比喻是，可以把牛牽到水邊，但很難摁著頭讓它飲水。因此，貨幣創(chuàng)造成功的關(guān)鍵在于維護(hù)私人部門的信心和承擔(dān)風(fēng)險的意愿。

        資料來源：浙商證券研究所

經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一定下行壓力，穩(wěn)增長難度出現(xiàn)一定上升，并不意味著我們悲觀失望。中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)，“我們既要正視困難，又要堅定信心。我國經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)，長期向好的基本面不會改變”。實(shí)際上，中央對困難的估計已經(jīng)非常充分，同時對經(jīng)濟(jì)規(guī)律的認(rèn)識上升到了一個新高度。只要我們持續(xù)聚焦經(jīng)濟(jì)建設(shè)這個中心，尊重經(jīng)濟(jì)機(jī)器的運(yùn)行規(guī)律，以系統(tǒng)思維處理改革與增長，前瞻行動、大膽發(fā)力，就一定能夠化危為機(jī)，走出困境。

首先，以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心，穩(wěn)增長應(yīng)成為經(jīng)濟(jì)工作階段性的中心任務(wù)。一段時間以來，經(jīng)濟(jì)建設(shè)這個中心有所淡化，將更多精力放在改革、去杠桿等上面。但在實(shí)踐過程中，一些鷹派經(jīng)濟(jì)學(xué)家把改革和增長對立起來，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)放緩是“勇敢”和“擔(dān)當(dāng)”的表現(xiàn)，主張以強(qiáng)硬的、運(yùn)動方式推進(jìn)改革，其結(jié)果就是經(jīng)濟(jì)不斷降速，財政困難持續(xù)加劇，所掌握的資源不斷減少，改革難度倍增，實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿水平不降反升。中央重提經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心，某種程度上，是一種糾偏。

以系統(tǒng)思維認(rèn)識經(jīng)濟(jì)規(guī)律，核心的就是全面、準(zhǔn)確、完整理解新發(fā)展理念，正確處理改革與增長的關(guān)系。我們現(xiàn)階段所處的發(fā)展階段和主要矛盾決定了，經(jīng)濟(jì)建設(shè)這個中心不能動搖，發(fā)展仍然是硬道理，仍然需要以發(fā)展的方式解決發(fā)展過程中的問題。那種先改革、后發(fā)展，或者只要改革、不要發(fā)展，或者運(yùn)動式改革的做法是靜止的、機(jī)械的，違背經(jīng)濟(jì)機(jī)器運(yùn)行規(guī)律和辯證唯物主義的。實(shí)際上，只有維持較高的經(jīng)濟(jì)增速，才能有更多的資源推動改革，為改革埋單，從而提升改革的勝率。同時，不要把改革擴(kuò)大化、庸俗化，以改革的方式穩(wěn)增長，減稅降費(fèi)、供給側(cè)改革或許有利于提升長期增長潛力，但穩(wěn)增長的矛盾是短期總需求不足問題，核心地還是要宏觀政策發(fā)力。

具體到明年，應(yīng)將穩(wěn)增長作為經(jīng)濟(jì)工作的中心任務(wù)，一些具有“緊縮效應(yīng)”的改革建議少推或緩?fù)啤Ｖ胸斵k副主任韓文秀在解讀中央經(jīng)濟(jì)工作會議精神時一針見血指出，在經(jīng)濟(jì)周期性下行壓力較大的階段，各地應(yīng)“慎重出臺有收縮效應(yīng)的政策，既要防止出現(xiàn)“合成謬誤”，避免局部合理政策疊加起來造成負(fù)面效應(yīng)；也要防止“分解謬誤”，避免把整體任務(wù)簡單一分了之，更不能層層加碼，導(dǎo)致基層難以承受”。改革措施的推出應(yīng)注意時點(diǎn)、節(jié)奏和方式，也要注意部門間協(xié)調(diào)。經(jīng)濟(jì)周期性下行階段，穩(wěn)增長成為階段性中心任務(wù)下，一些具有收縮效應(yīng)的產(chǎn)業(yè)政策能否少推或緩?fù)疲芊窨紤]社會承受能力？恒大之外，房地產(chǎn)頭部企業(yè)排隊(duì)違約或躺平狀態(tài)是否正常？支持合理住房需求的標(biāo)準(zhǔn)能否放的寬一點(diǎn)？改善性需求能否屬于合理范圍？在五年試點(diǎn)期內(nèi)，房地產(chǎn)稅推出時點(diǎn)能否適度后移？

其次，宏觀政策增強(qiáng)協(xié)調(diào)性，給穩(wěn)增長留足空間。本次會議提出，宏觀政策要協(xié)調(diào)聯(lián)動，具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)針對性。宏觀政策本質(zhì)上是總量性政策，用于逆周期調(diào)節(jié)總需求，確保經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。但一段時間以來，一些經(jīng)濟(jì)專家試圖將宏觀政策作為“結(jié)構(gòu)性工具”，提出所謂“寬財政、緊貨幣”、“緊貨幣、寬信用”等各種眼花繚亂的方案，除了浪費(fèi)政策資源外，沒起到任何正面作用。在現(xiàn)階段，財政政策、貨幣政策同向、協(xié)同發(fā)力，力出一孔，方能扭轉(zhuǎn)巨大的下行慣性。應(yīng)該適度放松其他方面的約束，給予財政政策和貨幣政策更多空間，比如調(diào)高地方專項(xiàng)債額度，比如提高財政赤字，比如調(diào)高信貸、社會融資總額和貨幣供應(yīng)量的目標(biāo)，為穩(wěn)增長留下空間。否則，過多的“既要”、“又要”，將對穩(wěn)增長工作形成干擾。實(shí)踐表明，在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)階段，企業(yè)利潤和政府稅收大幅增長，去杠桿工作反而容易推進(jìn)。

不要靜止地、片面地看待政策空間，不應(yīng)有“留力思維”。現(xiàn)實(shí)中，一種聲音認(rèn)為，應(yīng)該珍惜正常貨幣政策空間，能不降息就不降息，能不降準(zhǔn)就不降準(zhǔn)，輕易不要把子彈打光。實(shí)際上，這是一種靜止的、片面的思維，忘記了宏觀政策的初心。在經(jīng)濟(jì)衰退階段，最佳的方案是盡早行動、大膽行動，扭轉(zhuǎn)社會預(yù)期，盡早實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)正常化，這樣所動用的政策資源也最低。反之，反應(yīng)遲鈍，使經(jīng)濟(jì)長期怠速運(yùn)行，貨幣政策淪為“救急”工具，最為耗費(fèi)資源。如果經(jīng)濟(jì)越早實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，我們就越早實(shí)現(xiàn)加息（類似于美聯(lián)儲）和政策退出，那么政策空間就越多。

因此，穩(wěn)增長必須走在經(jīng)濟(jì)下行的曲線之前，前瞻行動。行動越早，代價越低，效果越好。過去一段時間，經(jīng)濟(jì)增長的重要性在學(xué)術(shù)界理論家被淡化，強(qiáng)硬成為主流。但仍有一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家持續(xù)呼吁重視增長，不能放任經(jīng)濟(jì)下臺階。比如中國社會科學(xué)院余永定老師持續(xù)呼吁，我國經(jīng)濟(jì)應(yīng)盡可能保持較高增速；張斌教授倡導(dǎo)，解決總需求不足，先把利率降到底，暗含了這一理念，是尊重經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律的系統(tǒng)思維顯現(xiàn)，值得有關(guān)方面好好參考。

再次，多措并舉，穩(wěn)定社會信心。穩(wěn)經(jīng)濟(jì)必須首先穩(wěn)定社會信心。但過去一段時間以來，一些投機(jī)分子鼓吹所謂“深刻革命”，翻歷史舊賬，擾亂了社會預(yù)期，損害了社會信心，損害了社會安定團(tuán)結(jié)的大局。中央一錘定音，“民營企業(yè)和民營企業(yè)家是我們自己人”。權(quán)威人士在最新《必須實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展》權(quán)威文章中指出，實(shí)現(xiàn)共同富裕，“必須堅持通過推動高質(zhì)量發(fā)展、通過共同艱苦奮斗促進(jìn)共同富裕，必須最為廣泛有效調(diào)動全社會積極性能動性”，中央精神春風(fēng)化雨暖人心，值得各方面好好學(xué)習(xí)和體會。

①通縮以來，鷹派們可能正在裸泳；

②中央經(jīng)濟(jì)工作會議點(diǎn)評：不轉(zhuǎn)急彎，改革創(chuàng)新以圖強(qiáng)；

③2021年經(jīng)濟(jì)展望：趨勢與擾動

④一季度宏觀形勢研究部署會議前瞻：幾個看點(diǎn)

⑥再提降準(zhǔn)，啥信號？

⑦供給側(cè)改革的重心調(diào)整應(yīng)與時俱進(jìn)；

⑨二、三季度政治局經(jīng)濟(jì)工作部署要點(diǎn)對照；

?大面積斷電：何以至此？

?外貿(mào)進(jìn)出口：高景氣下隱憂浮現(xiàn)

?明年勝負(fù)手：滯脹概率有多高？

?10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：下行壓力仍很大

?11月PMI：限產(chǎn)沖擊正在過去

?外貿(mào)高景氣狀態(tài)仍將持續(xù)

?11月份金融數(shù)據(jù)：至暗時點(diǎn)已過

18中央經(jīng)濟(jì)工作會議：十大看點(diǎn)

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 穩(wěn)增長應(yīng)走在曲線之前