作者：炸天團

來源：地產大爆炸（ID：dichandabaozha）

去年夏天，三道紅線的融資新規橫空出世，12家房企首批試點，今年1月1日在全行業施行。

新規出臺后，為降負債，房企都在爭相做兩件事：

這種降價促銷的方式，既可快速增加企業經營現金流，又可及時償還有息負債，以恒大為首，房企紛紛加入降價促銷的隊伍。

操作方法包括新債還舊債、引進戰投、出售項目股權、分拆上市等等，華夏幸福、雅居樂、旭輝等都有引入戰投的動作，世茂、華潤、融創、恒大、越秀等則分拆物業上市。

財技粉飾。

有業內大佬表示：

既然是財務技巧，法子就多了去了。

明股實債

雖然受到金融監管，但明股實債依舊普遍存在于房地產行業當中。

對于房企而言，明股實債可以借機優化財務報表，增強表內融資能力，不好的地方就是，明股實債具有剛性兌付的義務，一旦經營惡化，對現金流造成很大壓力。

比如金茂，就因為少數股東權益是否有明股實債，以及多少屬于明股實債，一直出于爭議的漩渦。

2016-2020年，中國金茂少數股東權益增加近一倍，從241.18億元上升至550.65億元，但少數股東回報只從20.38億元增加到23.14億元，5年內基本上原地踏步，沒有明顯增長。

時代中國也是如此。

翻看其近年來凈利潤結構與股東權益結構情況，你會發現，時代控股的少數股東們在過去4年中投入500多億元資金，貢獻了公司近40%的凈資產，卻只分享了8.5%的報表利潤。

此外，這500多億元資金，4年來的年投資回收率在0.61%-5.71%間，部分年份比銀行存款利率還低。

這就是明股實債，其投資回報既不與被投資企業的經營業績掛鉤，也不根據企業的投資收益或虧損進行分配，而是被投資企業承諾到期之時連本帶息還干凈。

如果從三道紅線的指標上看，上述兩家房企的財報看上去很美，但沒有人知道這里面到底藏了多少貓膩。

可怕的是，一旦因經營惡化投資人選擇退出，他們都得按照約定交出固定收益，雪上加霜。

債務無息化處理

根據“三道紅線”對表外負債的界定，其監測對象是有息負債，這也讓房企有了操作空間。

對于房企來說，只要將債務調整為無息化，基本就能實現不納入有息負債或不需申報的目的。

在操作策略方面，第一種方式是開發商通過增加無息類經營性負債，以降低金融有息負債的需求，如應付款項，其他應付款等等。

第二種方式，是將有息債務直接按無息處理。

以房企向總包單位開具商票進行支付為例，當總包單位拿著商票做保理融資時，融資利息仍由開發商承擔，但因為這部分算作是房企需補充支付給總包單位的建安費用，有息債務已經被處理得毫無蹤跡。

不過，從某種角度，債務無息化，其實是房企有競爭力的表現，也是一種優勢的財務體現。

聯營合營公司的財務處理

2020年，禹洲夢圓千億，但讓人始料未及的是，作為新晉千億房企，禹洲歸屬利潤僅一億出頭，凈利潤下降近97%。

面對投資者的疑問，禹洲毫不猶豫的將利潤下滑的鍋甩給了聯營合營企業，稱部分盈利較好的聯營合營企業未能并表確認收入。

而事實上，規模在百億左右的聯營合營企業從未給禹洲集團貢獻過規模利潤，并且存在巨大疑點：

負債奇高，還沒并表。

不僅如此，禹洲集團所有者權益也不斷增長，以少數股東權益增速最為醒目，遠超其同期的營業規模、凈利潤及銷售規模的增速，也遠超同期歸屬母公司股東權益規模的增速。

按照凈負債率公式，當公式中的“分母”變大，禹洲想不變綠都難。

不止是禹洲，又比如近幾年同樣有規模訴求的越秀地產。

如果對比三道紅線，越秀地產2020年交出的成績是零踩線。

但將財報放到陽光底下，便會發現過去一年越秀地產少數股東權益大漲，而少數股東損益不漲反跌，且下跌幅度達65%，有反常態。

表外部分，越秀地產的聯營合營企業規模并不小，然而合營部分，近些年投入了近30億至今也沒有得到過億元的凈利潤。

基于聯營合營公司業務不需要并表，越秀地產是否將高負債項目納入聯營合營公司，從而減輕對表內業務負債率的拖累，就不得而知了。

永續債

永續債，是融資監管趨緊時房企的最愛。

其最大特點，在于同時具有“債性”和“股性”，并在財務報表中反映為權益，而不是負債，因而在為房企輸血的同時還能降低負債。

同時，永續債因為無投票權，不會稀釋股權，所以在過去很長一段時間里，其作為許多高增長企業的子彈匣，為優化負債率做出過突出的貢獻，同時也讓這些房企實現了彎道超車。

甚至有國資背景的房企，如招商蛇口、保利、綠城、 華潤等，近年都大量發行過永續債。

不過，永續債素有“利潤黑洞”之稱。

3月，在綠城的業績會上，耿忠強認同200億左右的永續債侵蝕了公司的利潤：

2020年境內永續債的利率6.07%，全年永續債的利率為7.12%，這是我們使用永續債的代價。

值得一提的是，雖然在某種程度上，永續債優化了房企的資本結構，但隨著三道紅線要求，以及會計規則變更的趨勢，永續債未來還能不能降低房企的杠桿率，逐漸存疑。

不少房企表示隨著永續債逐步到期，將不會再發行。

當然，也不排除有房企，如華夏幸福，在靴子落地之前，通過瘋狂發行永續債續命。

過去十年，房地產行業作為拉動經濟的一個錨定物，也是一個財富的蓄水池，隨著大量熱錢涌入，行業在這十年時間快速發展壯大。

其離不開一種模式，也就是高負債高周轉的模式。

而如今，隨著城市化的基本完成，房地產拉動經濟的模式也到了尾聲，行業急需轉型升級，實現軟著陸，“三道紅線”應運而生。

不少房企在這樣高壓下，操作手段和心理動機都變形，運用明股實債、加大少數股東權益比例結構融資等方式把負債隱藏，或者表外化以迅速降低表觀負債來應對監管。

雖然說，出于壓力、融資、估值等考量，對財務報表適當“美化”也是通用做法。

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原標題： 三道紅線，正被房企財技沖垮