作者：公用評級二部

來源：聯合資信（ID:lianheratings)

近年來，部分城投公司出于業務多元化發展、提升公司營收和現金流水平以及業務協同發展等因素考慮，紛紛涉足貿易業務。城投公司涉及貿易業務相關風險主要有貿易商品價格波動風險、交易對手方信用風險和資金占用風險等。2021年以來，隨著國資委發文嚴控低毛利和虛假貿易以及專網通信貿易風險事件的暴露，城投公司貿易業務的發展或將放緩。

涉及貿易業務城投平臺眾多，合計涉及貿易交易規模巨大，但各家規模差異較大。

城投公司，是城市建設投資公司的簡稱，成立之初作為各級地方政府的投融資平臺，主要承擔當地政府相應的基礎設施建設職能，屬于履行一定政府職能的特殊市場經營體。

近年來，在逐步剝離政府性融資職能、加快市場化轉型的大環境下，眾多城投公司在保持原有的基礎設施建設業務的基礎上，逐步推動公司多元化業務發展，其中貿易業務最為普遍。

根據國民經濟行業分類（GB/T4754-2017），貿易行業屬于批發和零售業中批發業的子行業，可分為國內貿易和國際貿易。貿易企業主要指通過作為貿易中間商，依托業務資源、銷售渠道賺取購銷差價，同時在貿易活動中進行資源整合，提供信息服務、資金融通、供應鏈整合等服務的企業。

與一般的貿易企業相比，城投公司進行的貿易業務活動一般具有以下特點：一是主要以國內貿易為主，極少涉及國際貿易；二是貿易品種較為單一，主要涉及交易規模較大的大宗商品、建材等；三是主要采用以銷定采的貿易模式，很多情形下不涉及貿易商品的物流和倉儲，僅進行線上的倉單交易；四是主要供應商和客戶集中度普遍較高。

聯合資信以發債城投公司公布的2020年年報作為基礎，按照主營業務中含有“貿易”、“產品”和“商品”三個關鍵詞作為篩選標準，共篩選出612家涉及貿易的城投發債平臺。

612家城投平臺中，從貿易收入占比分布來看，貿易收入占比20%以下的有263家，占總樣本的42.97%，貿易收入占比超60%的合計有114家，占總樣本的18.63%。612家平臺中，涉及貿易收入合計10288.81億元，平均貿易收入16.81億元。各家城投平臺涉及貿易業務規模差異較大，規模較小的有幾百萬元，最大的有百億規模。

從區域分布來看，區域分布占比前五位的區域分別為江蘇省、浙江省、山東省、四川省和江西省，分別占612家涉及貿易城投平臺中的20.10%、15.20%、9.15%、8.33%和5.39%。具體到市一級來看，區域分布前五位的省份里面，青島市和寧波市涉及貿易城投較多，分別有24家和17家（均含母子公司），占山東省和浙江省樣本的比例分別為18.28%和42.86%，或與當地城投企業依托青島港和寧波港的港運便利地位大力發展貿易業務相關。

按級別分布來看，612家涉及貿易的平臺中，主要為AA和AA+的企業，分別占55.00%和31.17%。

城投公司或出于業務多元化發展、提升公司營收和現金流水平以及業務協同發展等因素考慮涉足貿易業務。貿易業務對城投公司營收水平及現金流規模提升很大，但對公司實際盈利能力提升有限。

近年來，眾多城投公司涉及貿易業務，部分城投公司貿易業務收入成為其最主要營業收入來源。從動機上分析，可能有以下方面原因。第一，2015年以來，監管層面對收入嚴重依賴于所屬地方政府的平臺融資進行限制，平臺公司為擺脫收入來源過于單一、集中的局面，紛紛選擇貿易業務作為業務多樣化的突破口。第二，貿易業務因具有交易（收入）規模大、業務門檻低、啟動快等特點，成為城投公司提升公司營收及現金流水平的首選，但由于城投公司的貿易業務普遍毛利率較低，貿易業務對城投公司實際盈利能力提升有限。第三，城投公司作為當地基礎設施建設的平臺企業，自身基礎設施項目也會產生建材等貿易需求，另外城投公司往往還擁有砂石、礦產等采挖權和特許經營權，開展相關貿易業務，或可以實現業務的協同發展。

2021年3月，國務院國有資產監督管理委員會印發《關于加強地方國有企業債務風險管控工作的指導意見》，指導意見指出，各地要嚴控低毛利貿易、金融衍生、PPP等高風險業務，嚴禁融資性貿易和“空轉”“走單”等虛假貿易業務，管住生產經營重大風險點。結合2021年上述文件的出臺，以及專網通信貿易風險事件[1]的爆發，城投公司貿易業務的高速拓展或將有所緩和，部分涉及專網通信貿易風險事件的城投平臺已采取剝離貿易子公司的措施退出相關貿易業務。

城投公司貿易業務涉及的風險，從業務角度來看，主要涉及貿易對手方（上游供應商和下游客戶）、貿易品種、貿易模式和結算模式等方面；從財務角度來看，風險主要涉及應收下游客戶貨款、預付上游供應商貨款以及存貨的變現能力等方面。為了進一步分析上述風險因素，聯合資信從上述612家樣本平臺中進一步篩選出貿易業務收入超過10億元、貿易收入占比超過20%的城投企業129家，從區域層級來看，省級平臺7家，市級平臺50家，區縣級28家，園區平臺44家（含國家級園區32家）。

129家城投平臺樣本中主要涉及貿易品種為大宗貿易，其次為電子通信和建材，其中大宗貿易或面臨較大價格波動風險，電子通信業務已爆出相關風險事件。

貿易品種方面，上述129家樣本企業中，大宗商品貿易為最主要貿易品種（占76.92%），其次為電子通信和建材，占比均為6.15%。大宗商品作為城投企業貿易業務的主要品種，主要特點為交易規模大、價格相對透明、產品標準化程度高、容易轉手成交，但若未能與下上游鎖定價格，也將面臨著大宗商品價格大幅波動的相關風險。建材業務方面，由于城投公司本身也參與城市基礎設施建設業務，涉及建材貿易存在一定的業務協同性和合理性。電子通信貿易方面，部分貿易業務與2021年爆出的專網通信貿易風險事件有直接關聯，具有很強的區域性特點，電子通信產品與大宗商品和建材不同，下游客戶特定或有限，一旦下游客戶出現問題，很難像標準化的大宗商品及建材一樣，能夠迅速轉賣回籠資金。

城投公司主要采用“以銷定采”的貿易模式開展業務，該業務模式主要風險來自于結算周期不合理導致的資金占用以及交易對手方的信用違約風險。

貿易模式方面，城投公司大部分采用“以銷定采”的貿易模式，也就是根據下游客戶的采購需求來決定貨物的采購量，這種模式下，基本可以鎖定價格波動和供需風險，但同時也需要考慮上下游客戶的結算周期是否同步。以專網通信貿易風險事件為例，與隋田力關聯的供應商會要求城投貿易客戶提前預付100%貨款，交貨期6個月左右，而下游客戶僅需預付10%的定金，相關城投公司預付的貨款資金不但占用公司資金，而且具有很高的回收風險。除了“以銷定采”的模式外，還有部分城投公司采用“集采分銷”和“低買高賣”等方式進行貿易業務，除了面臨結算周期風險外，還存在較大的價格波動風險和供需不平衡風險。

城投公司貿易業務供應商中民營企業占比高、供應商集中度較高，在產品質量、供貨能力和信用水平方面存在較大風險。

供應商風險分析方面，主要考慮供應商是否能夠保質、保量、按時供貨。聯合資信統計了上述129家樣本企業主要貿易產品的前五大供應商，通過查詢前五大供應商的股權關系，其中供應商為國資控股的占36.13%，民營資本或個人股東控股的占62.30%，外資及其他占1.57%。上述樣本企業貿易業務供應商中，民營企業占比超過50%，且考慮到國資控股的供應商企業中存在部分國資與民營合資的情況，樣本企業貿易供應商中民營資本占比高于統計數據。供應商集中度方面，樣本中前五大供應商集中度普遍較高，其中前五大供應商集中度50%以上的城投占比為65.77%。總的來看，若城投公司貿易供應商在產品質量、供貨能力和資金周轉方面出現相關問題，都會給城投公司貿易業務帶來如下游客戶因質量問題退貨、不能按時向下游客戶交貨或損失公司預付貨款等相關風險。

城投公司貿易業務下游客戶集中度較高，需關注相關市場風險、回款風險及業務持續性。

客戶風險分析方面，主要需關注應收賬款回收風險和市場風險。聯合資信統計了上述129家樣本企業主要貿易產品的前五大客戶，通過查詢前五大客戶的股權關系，其中下游客戶為國資控股的占40.24%（含合營企業），民營資本或個人股東控股的占57.71%，外資及其他占2.05%。客戶集中度方面，樣本中前五大下游客戶集中度普遍較高，其中前五大客戶集中度50%以上的城投占比為68.70%。總的來看，除了客戶信用風險引起的應收賬款回收問題外，還需關注業務的市場風險及業務持續性。

85.27%的樣本企業貿易業務資產減值最大值/所有者權益在10%以下，個別比例較高的企業主要涉及大額預付賬款及應收賬款。

資產減值風險方面，考慮到貿易業務中可能涉及到的對上游供應商的貨款預付、對下游客戶的賒銷以及庫存商品的周轉，分別對應企業報表中的“預付”、“應收”和“存貨”科目的資產減值風險。聯合資信通過查詢企業公開披露的年度財務報表等信息，以2020年底為數據節點，分別對上述三個資產科目中涉及貿易的部分進行統計，以預付貿易供應商貨款、應收貿易客戶回款和存貨中貿易商品庫存三者之和作為公司貿易業務可能導致的資產減值損失最大值[2]。同時，考慮到企業規模的差異，為測算貿易業務資產減值損失對公司權益的影響程度，我們以2020年底公司貿易業務資產減值損失最大值/公司所有者權益作為指標進行統計，比例越高代表公司貿易業務可能產生的資產減值損失對公司權益影響越大，其中85.27%的樣本企業貿易業務資產減值損失最大值/所有者權益在10%以下，有5.43%（7家，其中國家級園區平臺4家，市級平臺1家，區縣級平臺2家）的樣本企業貿易業務資產減值損失最大值/所有者權益超過20%（區間范圍為21.82%~33.00%），7家占比超過20%的企業中有3家為涉及專網通信貿易風險事件的企業，資產減值風險主要來自于對供應商的大額預付賬款；另外4家企業主要經營大宗商品貿易，資產減值風險主要來自于對下游客戶的應收貨款以及上游供應商的預付款。

72.09%樣本企業貿易業務資金占用/現金類資產比在20%以下，個別公司貿易業務資金占用/公司現金類資產比例較高，主要系公司預付、應收和存貨規模較大，且應付與預收規模未與資產端匹配。

財務資金占用方面，貿易業務對公司的資金占用主要存在于對上游供應商的預付款，未收回的下游客戶銷售款以及存貨中尚未銷售的庫存商品，同時考慮到公司對下游客戶的預收貨款以及對上游供應商的應付貨款，因此采用應收貿易客戶貨款+預付貿易供應商貨款+存貨中庫存商品﹣應付貿易供應商貨款﹣預收下游貿易客戶貨款作為公司貿易業務對公司資金占用[3]的指標，聯合資信通過查詢企業公開披露的年度財務報表等信息，以2020年底為數據節點，對樣本企業的貿易業務資金占用進行了測算，并以2020年底公司貿易業務資金占用占公司現金類資產（貨幣資金+應收票據）比進行統計，比例越高代表貿易業務對公司資金占用情況越嚴重，其中大部分企業（占72.09%）貿易業務資金占用/現金類資產比在20%以下，有6.20%（8家，其中國家級園區平臺3家，市級平臺2家，區縣級平臺3家）企業貿易業務資金占用/現金類資產比超過100.00%（區間范圍為103.68%~360.23%）8家企業中，涉及專網通信貿易風險事件的有2家，主要系預付賬款金額規模較大，但應付及預收貿易款規模未與預付賬款規模匹配，導致資金占用明顯，剩余6家均主要涉及大宗貿易，其中4家比例較高原因為公司現金類資產儲備較低，2家比例較高原因為存貨及預付賬款規模較大，但應付及預收款項規模較小。

城投公司貿易業務毛利率普遍較低，對公司盈利提升有限，若進一步考慮貿易業務可能產生的資產減值風險及資金占用成本，或對公司盈利能力造成負面沖擊。

貿易業務毛利率方面，129家城投公司中，41.73%的城投公司貿易業務毛利率不足1%，貿易業務毛利率超過5%的僅占樣本總量的5.51%，城投公司貿易業務毛利率普遍較低。

城投公司貿易業務資產減值損失風險及資金占用風險與公司貿易業務依賴度關系不大，或更多取決于公司貿易模式及結算模式。

城投公司貿易業務依賴度與貿易風險方面，以貿易收入占比作為公司對貿易業務依賴程度的指標，分別與“貿易業務資產減值最大值/所有者權益”和“貿易業務資金占用/公司現金類資產”兩個指標進行對比分析，從圖7及圖8來看，公司貿易業務涉及的資產減值風險及資金占用總體上與公司貿易業務依賴度關系不大，公司貿易業務相關風險或更多取決于公司貿易業務模式及結算方式。

近年來，部分城投公司貿易業務急速拓展，涉及交易規模巨大，相關風險也隨之顯現。對于有真實貿易需求和業務的城投公司來說，所面臨的貿易業務風險與一般貿易企業大致相同，主要有貿易商品價格波動風險、交易對手方信用風險和貿易業務資金占用風險等，此外由于城投公司從事貿易業務時間較短、相關經驗不足，或較一般貿易企業面臨更大的市場風險。對于僅作為連接貿易上下游通道的城投企業來說，面臨的主要風險為交易對手方的信用風險和貿易業務資金占用風險。針對無商業實質的貿易行為，需特別注意潛在的資金拆借風險，即假借貿易的形式進行資金拆借，輕則資金被長期占用，重則資金難以回收，形成壞賬。

針對上述風險，在分析城投企業貿易業務時要著重分析城投企業實質的貿易模式、貿易業務的合理性、相關商品的價格波動風險、上下游交易對手方的集中度和信用水平以及貿易結算方式對公司可能存在的資產減值損失風險和資金占用風險的影響。

[1]2021年5月30日，上市公司上海電氣集團股份有限公司（以下簡稱“上海電氣”）發布重大風險提示公告，公告稱上海電氣控股子公司上海電氣通訊技術有限公司（以下簡稱“通訊公司”，上海電氣持有通訊公司40%的股權）涉及86.72億元貿易應收賬款逾期，賬面22.30億元相關存貨存在無法變現風險，業務主要涉及專網通信產品的生產及銷售。繼上海電氣風險事件爆出之后，又有多家上市公司爆出與專網通信相關的貿易風險事件，頻頻出現在上述貿易風險事件的供應商和客戶名單中的上海星地通通信科技有限公司等關聯公司，均與一個名叫隋田力的自然人股東有關。涉及專網通信貿易風險事件的公司大多采取相同的貿易模式，即公司向上游供應商訂貨時需全額支付貨款，而下游客戶僅需預付10%的貨款，該貿易模式將涉事公司置于巨大的貿易風險之下。此外，通過公開信息查詢，另有多家公開發債城投平臺也涉及了與隋田力相關的專網通信貿易業務。

[2]該數值為最佳估計值，對于預付貿易供應商貨款及應收貿易客戶回款，若公開資料相關表述為公司預付賬款/應收賬款主要為貿易款，則全部預付賬款及應收賬款均計入貿易相關，否則則在審計報告披露的預付賬款及應收賬款前五大中選取與貿易相關的進行加總，故上述值有高估或低估的情況；對于存貨中貿易商品庫存，公司存貨中所有庫存商品余額全部計入與貿易相關存貨，該值存在高估。

[3]該數值為最佳估計數，應付貿易供應商貨款及預收下游貿易客戶貨款的估計方法與上文中應收及預付款一致，亦存在高估或低估的情況。

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原標題： 【債市分析】城投公司貿易業務風險分析