作者：觀點(diǎn)新媒體

跨過2021年，房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍遠(yuǎn)未解除，房企仍在“寒冬”中艱難自救。

但對(duì)房企而言，由于交叉保護(hù)條款存在，評(píng)級(jí)下調(diào)、單一債務(wù)違約等行為所觸發(fā)其他債務(wù)加速到期，才是最大危機(jī)。

其中典型房企如陽(yáng)光城，盡管于去年下半年成功展期部分美元債、境內(nèi)公司債及ABS，但今年2月兩只美元債未能兌付利息仍舊引發(fā)了多米諾骨牌效應(yīng)。該公司在銀行間市場(chǎng)的7只存續(xù)債券，以及交易所市場(chǎng)的6只存續(xù)債券均觸發(fā)違約事件。

陽(yáng)光城母公司福建陽(yáng)光集團(tuán)亦因去年12月美元債未付息，導(dǎo)致在銀行間市場(chǎng)的兩只存續(xù)債券觸發(fā)交叉違約。4月25日陽(yáng)光城新增兩只公司債違約，包括加速到期在內(nèi)本月該公司已披露3次違約事件。4月27日，另一筆非公開定向債務(wù)融資工具（PPN）也需付息。

據(jù)觀點(diǎn)新媒體不完全統(tǒng)計(jì)，今年以來陽(yáng)光城及福建陽(yáng)光集團(tuán)約召開了18次境內(nèi)信用債（未包括私募債部分）的持有人會(huì)議，多數(shù)議案均集中于尋求豁免交叉保護(hù)條款，以及制定合理展期計(jì)劃等。

不過，上述議案最終通過率較低，預(yù)示著在債務(wù)重組這條路上，實(shí)控人家族與債權(quán)人的談判仍將經(jīng)歷一段艱苦卓絕的歷程。

兩年前的永煤違約事件，曾讓資本市場(chǎng)感受過交叉保護(hù)條款的風(fēng)險(xiǎn)沖擊力。

如今，相當(dāng)一部分房企對(duì)境內(nèi)外債務(wù)所設(shè)置的交叉保護(hù)條款，也令它們陷入了連鎖反應(yīng)之中。

以陽(yáng)光城為例，“21陽(yáng)光城MTN001”在募集公告中約定的交叉保護(hù)觸發(fā)情形包括：發(fā)行人及合并范圍內(nèi)子公司未能清償?shù)狡趹?yīng)付本期中票或其他債務(wù)融資工具、公司債、企業(yè)債或境外債券本金或利息；任何銀行貸款本金或利息，單獨(dú)或累計(jì)總金額超過1億元或近一年合并報(bào)表凈資產(chǎn)5%。

若觸發(fā)違約情形，發(fā)行人有5個(gè)工作日寬限期，相關(guān)召集人應(yīng)籌備召開持有人會(huì)議；發(fā)行人可做出適當(dāng)解釋或提供救濟(jì)方案，以獲得持有人會(huì)議豁免相關(guān)違反規(guī)定。未獲得足額表決權(quán)通過的，應(yīng)在會(huì)議表決截止日次一日立即到期應(yīng)付。

正因交叉保護(hù)條款具有極強(qiáng)的多米諾骨牌效應(yīng)，早在2021年四季度陽(yáng)光城已著手制定到期債務(wù)的展期方案，包括對(duì)“SUNSHI 10 02/12/23、SUNSHI 5.3 01/11/22、SUNSHI 10 1/4 03/18/2”共3只美元債提出要約交換，這些債券主要包含交叉保護(hù)條款；此外包括“18陽(yáng)光04”“20華濟(jì)建筑ABN001”“20陽(yáng)光優(yōu)”等也獲得債權(quán)人同意展期。

進(jìn)入2022年1月下旬，境內(nèi)公司債“21陽(yáng)城01”也成功將利息兌付日展期一年。這些債務(wù)變更兌付方案和達(dá)成交換要約，一定程度上避免了其他存續(xù)債觸發(fā)違約條款。但隨著到期兌付的數(shù)量增加，陽(yáng)光城已開始面臨壓力。

1月26日，“21陽(yáng)光城MTN001”召開2022年第一次持有人會(huì)議，未獲得債權(quán)人通過利息兌付展期半年的方案；3天后即1月29日，該筆票據(jù)到期未償付利息，自動(dòng)進(jìn)入5個(gè)工作日寬限期。

真正壓垮陽(yáng)光城債務(wù)展期工作的，是美元債“SUNSHI9.2504/15/23”以及“SUNSHI7.504/15/24”的利息兌付。這兩只美元債實(shí)際上已于1月15日左右進(jìn)入兌付期，陽(yáng)光城未能在30日豁免期內(nèi)支付共計(jì)2726.25萬美元利息。

2月22日，違約條款反噬作用顯現(xiàn)。陽(yáng)光城宣布，包括剛展期的“21陽(yáng)光城MTN001”在內(nèi)，銀行間市場(chǎng)發(fā)行的7只中票均觸發(fā)交叉保護(hù)條款。按照募集說明書約定，該公司需召開持有人豁免債務(wù)融資工具違反規(guī)定。

不過，自2月底以來，“21陽(yáng)光城MTN001”“20陽(yáng)光城MTN002”“20陽(yáng)光城MTN003”“17陽(yáng)光城MTN004”以及“17陽(yáng)光城MTN001”陸續(xù)召開持有人會(huì)議，結(jié)果仍難言理想，對(duì)應(yīng)債務(wù)融資工具本息應(yīng)在會(huì)議表決截止日的次日加速到期。

據(jù)觀點(diǎn)新媒體不完全統(tǒng)計(jì)，3月11日及3月15日，陽(yáng)光城宣布有4只中票加速到期，并因無法按時(shí)支付本息而構(gòu)成違約，共計(jì)本息約50.28億元。于3月下旬還分別有1只PPN以及2只美元債未能按期償付本息。

其他公開債務(wù)也繼續(xù)制造壓力，包括年初展期完成的“21陽(yáng)城01”在內(nèi)6只公司債，在4月11日召開的持有人會(huì)議上未通過變更違約責(zé)任議案，涉及本金約58億元；本金約6億元的2020年第一期資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN），將尋求豁免。

相似的情況在母公司福建陽(yáng)光集團(tuán)身上重演，該公司最早于去年12月出現(xiàn)美元債違約，此后4只超短融、2只中票觸發(fā)違約事件，其中中票均在3-4月份加速到期；4月21日，再新增3只美元債未支付利息，涉及本金合計(jì)5.95億美元。

交叉保護(hù)條款在房地產(chǎn)企業(yè)融資過程中運(yùn)用較為廣泛。

以2019年為例，wind數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)行業(yè)大約新增發(fā)行713只信用債，其中內(nèi)含交叉保護(hù)特殊條款的信用債占124只，發(fā)行人包括寶龍、濱江、電建、富力、華發(fā)、華遠(yuǎn)、金科、新城、華夏幸福、藍(lán)光發(fā)展、陽(yáng)光城等。

按照一般情況，企業(yè)觸發(fā)交叉違約事件時(shí)會(huì)自動(dòng)啟動(dòng)保護(hù)機(jī)制，若能在約定時(shí)間內(nèi)達(dá)成救濟(jì)與豁免條件，就可以化解風(fēng)險(xiǎn)。但一方面豁免的條件相對(duì)苛刻，另一方面?zhèn)鶛?quán)人在企業(yè)出現(xiàn)流動(dòng)性困難時(shí)信心減弱，這也加劇了溝通談判的難度。

“21陽(yáng)光城MTN001”在募集說明書中約定，發(fā)行人在觸發(fā)交叉保護(hù)情形發(fā)生之后有5個(gè)工作日的寬限，若在該期限內(nèi)對(duì)債務(wù)進(jìn)行足額償還，則不構(gòu)成違反約定；反之則應(yīng)于寬限期屆滿的次一工作日向市場(chǎng)披露。

票據(jù)的持有人會(huì)議召集人應(yīng)在寬限期屆滿后2個(gè)工作日發(fā)布召開會(huì)議的公告，并在發(fā)布后15個(gè)工作日召開會(huì)議。其中發(fā)行人可做出適當(dāng)解釋或提供救濟(jì)方案，包括無條件豁免違反規(guī)定，或采取增加擔(dān)保、提高票面利率、增加回售權(quán)等措施有條件豁免。

在最受關(guān)注的通過條件上，“21陽(yáng)光城MTN001”約定，出席會(huì)議的債權(quán)人表決權(quán)需達(dá)2/3以上；同時(shí)，會(huì)議全部議案若均未獲得出席人所持表決權(quán)的3/4以上通過，視同未獲得豁免。

這意味著，任何一項(xiàng)議案未通過，都將導(dǎo)致發(fā)行人的債務(wù)加速到期。

觀點(diǎn)新媒體不完全統(tǒng)計(jì)，進(jìn)入2022年，陽(yáng)光城及母公司福建陽(yáng)光集團(tuán)已對(duì)旗下中票、超短融、公司債累計(jì)召開18次持有人會(huì)議。其中絕大部分會(huì)議均是在2月新增美元債違約后召開，主要尋求豁免交叉保護(hù)條款以及債務(wù)展期，并為此提供增信措施。

4月11日，陽(yáng)光城尋求將在交易所市場(chǎng)的“21陽(yáng)城01”等6只公司債變更違約責(zé)任。這些公司債約定，發(fā)行人及合并范圍內(nèi)任何一筆債務(wù)出現(xiàn)本金或利息逾期未償付，單獨(dú)或累計(jì)總金額超過最近一年合并財(cái)報(bào)凈資產(chǎn)的0.5%，且在觸發(fā)以上情形之日起20個(gè)工作日內(nèi)仍未足額償付逾期本金或利息，則構(gòu)成違約事件。

4月13日，“21陽(yáng)光城MTN001”擬審議的議案，也包括變更保護(hù)條款的內(nèi)容。具體而言，該中票計(jì)劃將原觸發(fā)情形中的“到期應(yīng)付的其他債務(wù)融資工具、公司債、企業(yè)債或境外債券”刪除，只保留本期中票，以及任何銀行貸款或利息。

這種結(jié)果與去年11月展期境內(nèi)外債務(wù)時(shí)存在較大差異，當(dāng)時(shí)陽(yáng)光城對(duì)總額7.47億美元的3只境外債提供了諸如現(xiàn)金償付、票面利率10.25%以及母公司提供擔(dān)保，林騰蛟提供個(gè)人擔(dān)保等條件，保證了展期順利通過。

如今母公司福建陽(yáng)光集團(tuán)已面臨較大不確定性，增信的保障有所下降。除了自身同樣出現(xiàn)債務(wù)交叉違約，所持有的陽(yáng)光城股份因股票價(jià)值持續(xù)下跌，導(dǎo)致被動(dòng)平倉(cāng)或司法凍結(jié)。截止到2月29日，陽(yáng)光集團(tuán)累計(jì)被凍結(jié)4.24億股；3月21日，陽(yáng)光集團(tuán)所持陽(yáng)光城1.29億股被凍結(jié)。

林騰蛟則開始出現(xiàn)在法院被執(zhí)行人名單之中，2月福州中院曾對(duì)他執(zhí)行標(biāo)的6億。

根據(jù)4月20日陽(yáng)光城公告，公司及控股子公司連續(xù)12個(gè)月內(nèi)累計(jì)收到相關(guān)法院執(zhí)行文書涉及正在執(zhí)行的案件金額合計(jì)31.83億元，另有合計(jì)約104.02億元的事項(xiàng)正與金融機(jī)構(gòu)或其他合作方進(jìn)行談判。

陽(yáng)光城于今年2月底披露，截止到2021年9月底，公司包括銀行貸款、信用債券及資產(chǎn)證券化、其他融資在內(nèi)的融資余額約為849.38億元；其中1年內(nèi)到期有息債務(wù)約247.98億元，1-2年內(nèi)到期有息債務(wù)365.67億元，存在一定集中兌付的壓力。

當(dāng)時(shí)陽(yáng)光城表態(tài)，正竭盡全力與存續(xù)公開債務(wù)持有人溝通豁免提前到期條款，但坦承面臨“極大的挑戰(zhàn)及壓力”，數(shù)筆債務(wù)持有人眾多，具有一定的溝通難度，“若最終未能得到豁免，公司將面臨大規(guī)模債務(wù)交叉違約的極端情況。”

一位香港資本市場(chǎng)人士對(duì)觀點(diǎn)新媒體指，陽(yáng)光城實(shí)際上已正式違約，展期存在較大難度，基本需要走重組這條路。此前3月11日，福建陽(yáng)光集團(tuán)稱，公司正評(píng)估資產(chǎn)和逾期現(xiàn)金流，制定整體重組計(jì)劃。

正常情況下，房企的償債資金來源主要是銷售收入提升帶動(dòng)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流、貨幣資金，自身所擁有的可變現(xiàn)資產(chǎn)，以及直接、間接融資帶來的外部資金。而一旦出現(xiàn)違約，這些渠道都將面臨很大不確定性。

2021年陽(yáng)光城全口徑銷售金額1838億元，同比減少16%，目標(biāo)完成度不足八成；權(quán)益銷售金額約1177億元，同比減少16%。陽(yáng)光城提及，由于預(yù)售資金監(jiān)管等原因，資金沉淀在項(xiàng)目公司層面，預(yù)售資金與信用債期限嚴(yán)重錯(cuò)配，難以抵消融資凈流出。

同時(shí)于2021年前三季度，陽(yáng)光城經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~下降4.7%至207.89億元，主要受到銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度等影響；融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-319.07億元，主要系償還大額有息債務(wù)所致。

作為償債應(yīng)急保障方案，房企必要時(shí)可以通過流動(dòng)資產(chǎn)變現(xiàn)以補(bǔ)充償債資金，而陽(yáng)光城在這一途徑上亦面臨諸多限制。早在去年6月末，該公司披露受限資產(chǎn)主要包括存貨、貨幣資金、長(zhǎng)期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)、固定資產(chǎn)等，賬面價(jià)值合計(jì)1215.2億元。

截至去年9月底，陽(yáng)光城流動(dòng)資產(chǎn)余額約3149.77億元，主要是存貨及貨幣資金，其中貨幣資金217.8億元，同比下降45.43%，主要因償還有息負(fù)債所致；存貨2013.88億元，同比增加1.23%，變現(xiàn)能力隨市場(chǎng)下行而有所下降。該公司并未披露三季度流動(dòng)資產(chǎn)受限情況。

相應(yīng)的自救措施也在持續(xù)進(jìn)行，陽(yáng)光城今年以來頻繁對(duì)外提及的措施包括處置資產(chǎn)、請(qǐng)求金融機(jī)構(gòu)及政府支持等。

其中截止2月15日，該公司及母公司已處置包括興業(yè)銀行、正心谷旗艦基金等股權(quán)，以及佛山陳村、浙江永康、四川宜賓、上海梓光、上海臻百利、希爾頓酒店等20余項(xiàng)資產(chǎn)，累計(jì)已償還債務(wù)逾450億元。

銷售進(jìn)度層面則尚未恢復(fù)，觀點(diǎn)指數(shù)發(fā)布的2022年1-3月房地產(chǎn)企業(yè)銷售表現(xiàn)數(shù)據(jù)顯示，一季度陽(yáng)光城全口徑銷售額為140.6億元，同比下降約50.37%。市場(chǎng)人士預(yù)計(jì)，今年疫情導(dǎo)致樓市銷售節(jié)點(diǎn)有所推遲，隨著多地調(diào)控放松以及購(gòu)房需求積壓，“小陽(yáng)春”或?qū)⒂?月底6月初出現(xiàn)。

中信建投也在研報(bào)中指，最近全國(guó)很多大中小城市已經(jīng)吹響了房地產(chǎn)政策寬松的號(hào)角，主要目的還是在于呵護(hù)房地產(chǎn)下游消費(fèi)者的置業(yè)信心，刺激低迷的房地產(chǎn)銷售，讓一些承受流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力的房企獲得緩釋。

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原標(biāo)題： 原報(bào)道 | 房企交叉違約陰影