2020年8月20日，住建部、人民銀行在北京召開重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì)，本次會(huì)議主要是針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)有息債務(wù)的增長(zhǎng)設(shè)置“三道紅線”，其中上市公司的融資、對(duì)外擔(dān)保就屬于典型的影響負(fù)債率的安排。除了三條紅線以外，監(jiān)管部門設(shè)置的2個(gè)觀察指標(biāo)對(duì)拿地的影響特別明顯，一是拿地銷售比不高于40%，二是連續(xù)三年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為負(fù)時(shí)需要對(duì)拿地資金來源等做解釋等等。因此，對(duì)于拿地融資來說，首當(dāng)其沖的就是融資的合規(guī)性問題。

因銀行、信托等金融機(jī)構(gòu)在土地款融資層面面臨很多監(jiān)管的限制，因此土地款類前融需求大部分都以出表的方式來處理。需說明的是，房企表外融資常見的模式主要有五種：第一種是通過非并表公司進(jìn)行融資；第二和第三種是通過合并報(bào)表范圍內(nèi)/外的公司進(jìn)行明股實(shí)債融資；第四種是通過發(fā)行各類ABS減少有息負(fù)債或進(jìn)行出表安排；第五種是表內(nèi)應(yīng)付款類科目?jī)?nèi)的債務(wù)性資金。在常用的配合開發(fā)商出表的操作方式中，以明股實(shí)債的放款架構(gòu)為例，第一種是我們前融機(jī)構(gòu)持有合作公司的股權(quán)比例高一些；第二種是在合作公司股東會(huì)和董事會(huì)給我們前融機(jī)構(gòu)一個(gè)一票否決權(quán)，不過開發(fā)商所屬集團(tuán)需要給我們提供擔(dān)保，我們也可以配合開發(fā)商做成股權(quán)回購(gòu)（也即不做成借款），但最終需要開發(fā)商跟審計(jì)師去商量和確認(rèn)上述操作所涉融資款項(xiàng)是否算負(fù)債。

在我們的土地保證金融資業(yè)務(wù)中，因?qū)儆谄庞觅J款的范疇（主要是沒有土地可供抵押），因此原則上都是要求必須百?gòu)?qiáng)或地方龍頭房企才能準(zhǔn)入，而百?gòu)?qiáng)和地方龍頭房企中又以上市房企居多，因此上市房企為其區(qū)域公司或項(xiàng)目公司的土地保證金融資提供擔(dān)保就成了無法繞開的問題。而在上市公司的對(duì)外擔(dān)保方面，因涉及到公告、披露以及影響資產(chǎn)負(fù)債率等諸多問題，因此很多上市房企的對(duì)外擔(dān)保都非常謹(jǐn)慎。再落實(shí)到具體業(yè)務(wù)層面就凸顯了兩個(gè)矛盾性的問題：一是土地保證金的融資如果沒有上市公司的擔(dān)保則很難操作（因?yàn)闆]有抵押物）；二是不擔(dān)保的話基本上很難取得融資；由此就不得不去尋找平衡點(diǎn)。

從具體的融資操作來看，以我們目前操作的比較多的土地保證金資金池融資業(yè)務(wù)為例，開發(fā)商在“三四五紅線”的背景下選用科技、貿(mào)易等板塊的企業(yè)作為融資主體的情況越來越常見，當(dāng)然放款路徑仍舊以明股實(shí)債等為主，與常規(guī)的出表操作大同小異，只不過在風(fēng)控層面仍舊需解決開發(fā)商的上市主體或發(fā)債主體提供擔(dān)保的問題。總體來說，可不可以出表需視融資的基礎(chǔ)條件而定，而擔(dān)保的問題卻可以通過各種方式進(jìn)行靈活地變通。

以下我們根據(jù)當(dāng)前常用的兩個(gè)土地保證金融資架構(gòu)就擔(dān)保問題的解決進(jìn)行舉例說明：

產(chǎn)品架構(gòu)示例一：

產(chǎn)品架構(gòu)示例二：

8月20日住建部與央行召集重點(diǎn)房企的座談會(huì)，其中對(duì)房企明確三道紅線后（具體為剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%、凈負(fù)債率大于100%、現(xiàn)金短債比小于1倍），很多前融機(jī)構(gòu)（尤其是國(guó)央企金控或基金平臺(tái)等）都暫停或縮減了前融業(yè)務(wù)。在國(guó)央企金控平臺(tái)、外資機(jī)構(gòu)以及其他民間機(jī)構(gòu)這些主要從事土地款融資業(yè)務(wù)的前融梯隊(duì)中，目前國(guó)央企金控平臺(tái)已偃旗息鼓，民間機(jī)構(gòu)放款規(guī)模越來越小，僅有部分外資機(jī)構(gòu)仍在大力開展土地保證金融資業(yè)務(wù)，并趁融資政策收緊之際大力搶占地產(chǎn)前融市場(chǎng)。

根據(jù)我們財(cái)富中心的反饋，在外資偏好的土地保證金或土地款融資業(yè)務(wù)中，境外機(jī)構(gòu)對(duì)于在境內(nèi)還是境外向開發(fā)商放款和付息一般都會(huì)特別關(guān)注，其中境內(nèi)或境外的上市主體或發(fā)債主體的擔(dān)保成為了核心焦點(diǎn)問題。具體對(duì)應(yīng)到還本付息或本金、收益的支付層面，我們的外資LP一般都希望在境外給開發(fā)商提供投資款或借款，并由開發(fā)商在境外進(jìn)行還本付息或本金、收益的支付操作，以減少資金出境的稅費(fèi)及外匯對(duì)沖成本的損耗。另外在合作之初，一般都會(huì)要求開發(fā)商明確還款來源，以確保資金的安全性，擔(dān)保方面則基本上都會(huì)要求開發(fā)商相關(guān)上市主體或發(fā)債主體提供擔(dān)保。值得一提的是，開發(fā)商因考慮到上市公司決策程序的復(fù)雜性以及公告、入表等問題，通常不接受以相關(guān)上市或發(fā)債主體作為直接的擔(dān)保人，因此我們?cè)谧霎a(chǎn)品和風(fēng)控設(shè)計(jì)的時(shí)候就不得不進(jìn)行一些變通和創(chuàng)新。以下根據(jù)我們開展土地保證金融資業(yè)務(wù)的放款經(jīng)驗(yàn)，就上市房企如何避開擔(dān)保和公告的操作方式進(jìn)行詳細(xì)介紹和說明，其中開發(fā)商為了出表或者為了規(guī)避“三四五紅線”在體系外進(jìn)行融資的也同樣適用。

1.在我們操作的開發(fā)商境外主體與外資機(jī)構(gòu)搭建的離岸SPV投資合作架構(gòu)中，我們一般會(huì)在相關(guān)投資協(xié)議的“聲明與承諾”條款中約定開發(fā)商境外上市主體對(duì)其境外關(guān)聯(lián)方或表面非關(guān)聯(lián)方在離岸架構(gòu)中的股權(quán)回購(gòu)義務(wù)承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，由此避開上市公司的直接擔(dān)保和公告等問題。

2. 上市公司就融資主體的還本付息義務(wù)提供流動(dòng)性支持函或差額補(bǔ)足的相關(guān)函件，不過這仍舊涉及到相關(guān)律師事務(wù)所、審計(jì)及會(huì)計(jì)機(jī)構(gòu)對(duì)是否需要公告進(jìn)行認(rèn)定的問題，需具體問題具體分析。

3. 若在境內(nèi)放款，在我們操作的一些項(xiàng)目中，可要求開發(fā)商提供具備融資金額的1.3-1.5倍貨值的其他項(xiàng)目的項(xiàng)目公司的股權(quán)質(zhì)押作為替代上市公司直接擔(dān)保的方式，但是在具體操作時(shí)主要是要求開發(fā)商簽署股權(quán)質(zhì)押協(xié)議或項(xiàng)目公司擔(dān)保協(xié)議而并不實(shí)際辦理工商質(zhì)押登記。

4. 開發(fā)商上市主體的子公司作為擔(dān)保主體時(shí)，可由上市公司在對(duì)其子公司認(rèn)繳注冊(cè)資本后，當(dāng)上市公司的子公司在承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)發(fā)生違約時(shí)觸發(fā)開發(fā)商上市主體的實(shí)繳義務(wù)，由上市主體間接承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，由此避開上市主體的直接擔(dān)保和公告等問題。

5. 將上市房企的直接擔(dān)保調(diào)整為融資主體開具融資性保函或備用信用證。不過考慮到開具融資性保函或備用信用證亦占用開發(fā)商的外債額度，實(shí)操中該模式的可操作性不強(qiáng)。

6. 要求開發(fā)商提供境外其他項(xiàng)目的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押或者提供其他流動(dòng)性強(qiáng)的主體提供擔(dān)保，由此替換掉上市主體的直接擔(dān)保。

7. 對(duì)于開發(fā)商境內(nèi)有較多資產(chǎn)的，可要求開發(fā)商以提供資產(chǎn)抵押的方式替換上市主體的直接擔(dān)保，不過跨境抵押卻存在一定的操作難度。

在土地保證金等純信用的前融業(yè)務(wù)中，除了上市房企的擔(dān)保問題讓人頭疼外，中小房企在主體較弱的情況下尋找強(qiáng)主體的擔(dān)保也是個(gè)比較棘手的問題。比如我們做土地保證金融資業(yè)務(wù)的時(shí)候，一般針對(duì)弱主體的開發(fā)商都是要求其找評(píng)級(jí)為AAA的國(guó)企提供擔(dān)保，具體可能是國(guó)企的集團(tuán)公司直接擔(dān)保，或者其旗下的擔(dān)保公司提供擔(dān)保，再或者就是弱主體開發(fā)商與百?gòu)?qiáng)房企合作開發(fā)的項(xiàng)目中由百?gòu)?qiáng)房企提供擔(dān)保。至于怎么去找這種擔(dān)保的主體，目前主要是三種方式，一是我們前融機(jī)構(gòu)直接指定擔(dān)保機(jī)構(gòu)；二是開發(fā)商自行按照我們的要求尋找滿足條件的擔(dān)保機(jī)構(gòu)；三是引入強(qiáng)主體的合作開發(fā)項(xiàng)目中，兩個(gè)開發(fā)商各自承擔(dān)不同責(zé)任，比如中小開發(fā)商負(fù)責(zé)融資，百?gòu)?qiáng)開發(fā)商負(fù)責(zé)擔(dān)保等。以下根據(jù)我們的業(yè)務(wù)操作經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行簡(jiǎn)單總結(jié)：

在融資主體較弱的情況下，尋找主體較強(qiáng)、評(píng)級(jí)較高（比如AA+或以上）的第三方提供擔(dān)保是最為簡(jiǎn)單有效的方式，不過在操作上也會(huì)遇到不少問題，一是弱主體的開發(fā)商不知道上哪尋找這類強(qiáng)擔(dān)保的主體；二是即使找到后也得面臨給該類主體提供反擔(dān)保的問題；三是找到強(qiáng)主體提供擔(dān)保后直接拉高了融資成本，由此可能導(dǎo)致融資方式被推倒重來。從我們的業(yè)務(wù)操作經(jīng)驗(yàn)來看，弱主體的開發(fā)商單純找第三方強(qiáng)主體的擔(dān)保存在一定的難度，而尋找強(qiáng)主體的開發(fā)商合作并借助其資信解決融資準(zhǔn)入和產(chǎn)品設(shè)計(jì)問題則容易得多。

在我們已操作過的百?gòu)?qiáng)開發(fā)商與地主方合作開發(fā)的融資項(xiàng)目中，地主方或小開發(fā)商借助百?gòu)?qiáng)房企的主體、資信進(jìn)行融資的方式特別常見，其中涉及到的融資成本超出百?gòu)?qiáng)房企融資紅線的問題基本都是由地主方或小開發(fā)商貼息給我們的方式解決。

我們?cè)谙惹暗耐莆闹薪?jīng)常提到，就中小開發(fā)商的融資而言，相比明股實(shí)債前融、小貸公司開發(fā)貸、總包貼息與總包墊資來說，融資代建、小股操盤、包銷融資等方式在操作上會(huì)更加靈活，綜合效益也會(huì)更高一些。

針對(duì)地產(chǎn)前融中擔(dān)保問題的痛點(diǎn)，我們特提出如下建議：

1. 開發(fā)商拿地的時(shí)候務(wù)必根據(jù)融資的需求提前搭設(shè)好便于融資的架構(gòu)，以免在融資時(shí)再做架構(gòu)調(diào)整，影響融資工作的推進(jìn)。

2. 在地產(chǎn)融資收緊的背景下，開發(fā)商要有開放的融資思路和合作思路，包括合作資金源的開拓（比如外資）和融資成本的處理（比如總包貼息或小股東貼息），從而爭(zhēng)取資金資源的傾斜。

3. 針對(duì)拿地融資的難題，開發(fā)商應(yīng)提前分析好自身的項(xiàng)目本體情況，內(nèi)部確定好融資方向，避免在融資過程中融資思路搖擺不定，影響各方合作。