地產(chǎn)真股投資的模擬清算退出有一定的適用前提，也即并不是所有的地產(chǎn)真股投資都必須通過(guò)模擬清算實(shí)現(xiàn)退出。以下根據(jù)我們常規(guī)的前融真股投資架構(gòu)，就各類型的退出方式及模擬清算退出的具體適用情形進(jìn)行簡(jiǎn)要說(shuō)明。

1. 融資要素說(shuō)明：真股投資，配資比例為資金峰值的70%，基金（或有限合伙）根據(jù)ROI按超額累退分配收益，參考收益為年化10%-13%左右，投資期限2年左右。

2. 投后監(jiān)管：基金（或有限合伙）派駐董事、財(cái)務(wù)副總監(jiān)，SPV及項(xiàng)目公司章證照共管。

3. 對(duì)賭事項(xiàng)：銷售價(jià)格、施工進(jìn)度、施工成本、銷售比例等。

4. 退出方式：分紅、減資退出；觸發(fā)模擬清算退出；轉(zhuǎn)讓所持有的SPV股權(quán)退出；觸發(fā)對(duì)賭條件退出；項(xiàng)目公司實(shí)際清算退出。

以上述真股投資架構(gòu)為例，前融機(jī)構(gòu)（有限合伙）通過(guò)投資SPV股權(quán)所取得的收益實(shí)現(xiàn)退出，該投資收益包括SPV以分紅、減資、清算等形式向有限合伙返還或者分配的資金，或有限合伙向開(kāi)發(fā)商或其他方轉(zhuǎn)讓所持有的SPV股權(quán)所得對(duì)價(jià)資金等。

需要特別說(shuō)明的是，在觸發(fā)模擬清算條件的背景下（比如銷售達(dá)到一定比例或者投資期滿一定期限），前融機(jī)構(gòu)與開(kāi)發(fā)商通過(guò)模擬清算核算出項(xiàng)目公司的凈利潤(rùn)，因該凈利潤(rùn)屬模擬清算的結(jié)果（因含有未銷售部分的貨值），因此在法律上和會(huì)計(jì)上一般都未能達(dá)到真正的分紅條件，也即項(xiàng)目公司對(duì)SPV、SPV對(duì)有限合伙的分配款只能以預(yù)分紅（實(shí)質(zhì)為往來(lái)款，會(huì)計(jì)處理為其他應(yīng)收和其他應(yīng)付）的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)。而在無(wú)法實(shí)現(xiàn)分紅條件以及真正的分紅退出的情況下，有限合伙退出方式的最佳選擇（或者說(shuō)唯一的合規(guī)選擇）就是通過(guò)轉(zhuǎn)讓其持有的SPV的股權(quán)，從而直接實(shí)現(xiàn)退出（注意不是通過(guò)分紅以后的減資退股實(shí)現(xiàn)退出）。

還有一個(gè)需要注意的問(wèn)題，地產(chǎn)真股投資的底層邏輯是項(xiàng)目公司有收益或者有利潤(rùn)的時(shí)候才向投資者分配，而對(duì)于前融機(jī)構(gòu)以及背后的投資者來(lái)說(shuō)，肯定會(huì)有期間收益分配的要求，而且最好是像明股實(shí)債的產(chǎn)品一樣按月、按季或按半年度支付利息。由此，也就催生了真股投資的底層邏輯與投資方收益訴求的矛盾和沖突問(wèn)題。

從我們實(shí)際操作真股投資項(xiàng)目的情況來(lái)看，上述矛盾的協(xié)調(diào)仍舊只能通過(guò)預(yù)分紅的方式來(lái)處理（也即通過(guò)預(yù)分紅的形式支付期間收益）。如考慮期間收益，則最終退出時(shí)也基本上都是按轉(zhuǎn)讓SPV的股權(quán)給開(kāi)發(fā)商的形式實(shí)現(xiàn)退出，其中股轉(zhuǎn)的價(jià)格計(jì)算方式為：股轉(zhuǎn)價(jià)格=項(xiàng)目模擬清算凈利潤(rùn)*股權(quán)比例+前融機(jī)構(gòu)投資本金-所有已分配的本金和收益+前融機(jī)構(gòu)股東借款本金（如有）。

為便于說(shuō)明，以下就我們操作地產(chǎn)真股投資業(yè)務(wù)所涉的五種主要退出方式及適用的情形進(jìn)行詳細(xì)說(shuō)明。

退出方式一：分紅、減資退出

SPV在取得項(xiàng)目公司的投資資金返還（項(xiàng)目公司以歸還股東借款方式進(jìn)行分配）或分紅后，繼續(xù)向前融機(jī)構(gòu)（有限合伙）及開(kāi)發(fā)商進(jìn)行分紅或有限合伙減資退出SPV。

退出方式二：觸發(fā)模擬清算退出

前融機(jī)構(gòu)（有限合伙）與開(kāi)發(fā)商簽訂協(xié)議約定投資合作期間如標(biāo)的項(xiàng)目去化率（按合約銷售面積計(jì)算，不含車位）達(dá)到85%（含）或前融機(jī)構(gòu)出資期滿22個(gè)月（含）兩者孰先之時(shí)起，前融機(jī)構(gòu)有權(quán)選擇有限合伙退出并按照屆時(shí)評(píng)估價(jià)值轉(zhuǎn)讓有限合伙所持有的SPV全部股權(quán)，屆時(shí)開(kāi)發(fā)商在同等條件下享有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。

備注：股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格可根據(jù)模擬清算的凈利潤(rùn)由前融機(jī)構(gòu)認(rèn)可的評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估確認(rèn)，也可以根據(jù)模擬清算結(jié)果按以下方式直接確定：轉(zhuǎn)讓價(jià)格=項(xiàng)目模擬清算凈利潤(rùn)*股權(quán)比例+前融機(jī)構(gòu)投資本金-所有已分配的本金和收益+前融機(jī)構(gòu)股東借款本金（如有）。

退出方式三：轉(zhuǎn)讓所持有的SPV股權(quán)退出

前融機(jī)構(gòu)（有限合伙）與開(kāi)發(fā)商簽訂協(xié)議約定投資合作期間如標(biāo)的項(xiàng)目去化率（按合約銷售面積計(jì)算，不含車位）達(dá)到85%（含）或投資合作期滿22個(gè)月（含）兩者孰先之時(shí)起，前融機(jī)構(gòu)（有限合伙）有權(quán)選擇有限合伙退出并向開(kāi)發(fā)商以外的第三方轉(zhuǎn)讓有限合伙所持有的SPV全部股權(quán)。

退出方式四：觸發(fā)對(duì)賭條件退出

前融機(jī)構(gòu)（有限合伙）與開(kāi)發(fā)商簽訂協(xié)議約定關(guān)于標(biāo)的項(xiàng)目開(kāi)發(fā)成本、銷售價(jià)格、建設(shè)與銷售進(jìn)度的對(duì)賭條件。投資合作期間，如觸發(fā)對(duì)賭條件，前融機(jī)構(gòu)有權(quán)要求開(kāi)發(fā)商收購(gòu)有限合伙所持有SPV的全部股權(quán)，開(kāi)發(fā)商并應(yīng)無(wú)條件配合。

退出方式五：項(xiàng)目公司實(shí)際清算退出

前融機(jī)構(gòu)（有限合伙）在觸發(fā)對(duì)賭條件后放棄要求開(kāi)發(fā)商履行收購(gòu)義務(wù)的權(quán)利、在觸發(fā)模擬清算條件后放棄對(duì)外轉(zhuǎn)讓所持有的SPV股權(quán)的權(quán)利，直至標(biāo)的項(xiàng)目最終實(shí)際清算后退出。

以上述的真股項(xiàng)目投資為例，當(dāng)標(biāo)的項(xiàng)目合約簽約面積（不含車位）達(dá)到標(biāo)的項(xiàng)目總可售面積（不含車位）的85%（含）（合同簽約面積占總可售面積的比例=可售物業(yè)已售面積（不含車位）/可售物業(yè)總可售面積（不含車位），具體以合同簽約為準(zhǔn)）或自前融機(jī)構(gòu)出資之日起滿22個(gè)月（含）兩者孰先時(shí)，前融機(jī)構(gòu)有權(quán)選擇退出，并有權(quán)按照評(píng)估價(jià)值將所持有的SPV的全部股權(quán)對(duì)外轉(zhuǎn)讓退出，在同等條件下開(kāi)發(fā)商具有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)（指股東同等條件下的優(yōu)先受讓權(quán)）。

在具體股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格上，前融機(jī)構(gòu)可根據(jù)模擬清算的結(jié)果指定評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目公司的資產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)等進(jìn)行詳細(xì)評(píng)估，并以正式評(píng)估報(bào)告出具的評(píng)估價(jià)值為基礎(chǔ)，確定SPV的股權(quán)價(jià)值。

由前述SPV轉(zhuǎn)讓價(jià)格的計(jì)算公司不難看出，難點(diǎn)在于如何確認(rèn)“項(xiàng)目模擬清算凈利潤(rùn)”。一般來(lái)說(shuō)，標(biāo)的項(xiàng)目模擬清算的凈利潤(rùn)=已實(shí)現(xiàn)銷售收入+未實(shí)現(xiàn)銷售的剩余貨值-開(kāi)發(fā)成本-（財(cái)務(wù)費(fèi)用+管理費(fèi)用+銷售費(fèi)用）-稅費(fèi)+其它相關(guān)收入（如有）。

1. 項(xiàng)目總成本的確認(rèn)

前融機(jī)構(gòu)真股投資進(jìn)入前，開(kāi)發(fā)商需向前融機(jī)構(gòu)提交關(guān)于目標(biāo)項(xiàng)目的商業(yè)計(jì)劃書(shū)，內(nèi)容包括但不限于目標(biāo)項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)技術(shù)指標(biāo)、業(yè)態(tài)規(guī)劃、項(xiàng)目預(yù)計(jì)開(kāi)發(fā)成本（包括但不限于土地成本、開(kāi)發(fā)成本、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用等）、工程工期重要開(kāi)發(fā)節(jié)點(diǎn)安排（包括開(kāi)工、開(kāi)盤，主體結(jié)構(gòu)封頂、竣工備案四個(gè)節(jié)點(diǎn)）等。

投資協(xié)議簽署時(shí)，SPV及項(xiàng)目公司股東會(huì)、董事會(huì)應(yīng)確認(rèn)目標(biāo)項(xiàng)目的《運(yùn)營(yíng)目標(biāo)計(jì)劃書(shū)》，就目標(biāo)項(xiàng)目的成本、工期、銷售節(jié)點(diǎn)與銷售價(jià)格等進(jìn)行詳細(xì)約定并確認(rèn)對(duì)賭條件。

一般來(lái)說(shuō)，項(xiàng)目總成本按如下原則確定：

（1）土地費(fèi)用與開(kāi)發(fā)成本按項(xiàng)目公司對(duì)賭成本與實(shí)際發(fā)生額孰低值確定；

（2）財(cái)務(wù)費(fèi)用按實(shí)際發(fā)生額確定，應(yīng)繳納稅款（所得稅和土地增值稅、增值稅及附加）以模擬清算口徑收入及成本、費(fèi)用為基數(shù)，按稅法以及當(dāng)?shù)叵嚓P(guān)稅務(wù)規(guī)定確認(rèn)，其中：

①土地增值稅按照前融機(jī)構(gòu)認(rèn)可的模擬清算原則中收入及成本計(jì)算，不以模擬清算時(shí)點(diǎn)前已取得的發(fā)票為計(jì)算依據(jù)，若因稅務(wù)主管部門口徑原因或因無(wú)法取得增值稅專用發(fā)票導(dǎo)致無(wú)法全額抵扣增值稅項(xiàng)，由開(kāi)發(fā)商承擔(dān)，與前融機(jī)構(gòu)無(wú)關(guān)；

②增值稅按照前融機(jī)構(gòu)認(rèn)可的模擬清算原則中收入及開(kāi)發(fā)建設(shè)成本（不含營(yíng)銷費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用）全額計(jì)算增值稅銷項(xiàng)稅額和進(jìn)項(xiàng)稅額，不以模擬清算時(shí)點(diǎn)前已取得增值稅發(fā)票為計(jì)算依據(jù)，若因稅務(wù)主管部門口徑原因或因無(wú)法取得增值稅專用發(fā)票導(dǎo)致無(wú)法全額抵扣增值稅項(xiàng)，則由開(kāi)發(fā)商承擔(dān)，與前融機(jī)構(gòu)無(wú)關(guān)；

③銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用按照實(shí)際取得的增值稅發(fā)票情況進(jìn)行增值稅進(jìn)項(xiàng)抵扣；一般的，管理費(fèi)用和營(yíng)銷費(fèi)用合計(jì)按模擬清算含稅收入的5%確定。

特別說(shuō)明的是，模擬清算凈利潤(rùn)時(shí)，土地成本按標(biāo)的項(xiàng)目計(jì)容建筑面積*XX元/平米計(jì)算，在核算土地增值稅及企業(yè)所得稅時(shí)，土地不含稅成本=（住宅項(xiàng)目計(jì)容建筑面積*XX元/平米）/（1+增值稅稅率）計(jì)算。

備注：模擬清算時(shí)，工程開(kāi)發(fā)成本（含：土地成本、開(kāi)發(fā)費(fèi)用、建安成本，不含資本化利息）以XX萬(wàn)元為上限對(duì)賭；期間費(fèi)用（含營(yíng)銷費(fèi)用、管理費(fèi)用，不含財(cái)務(wù)費(fèi)用）按模擬清算含稅收入的5%確定；財(cái)務(wù)費(fèi)用（含資本化利息）按照實(shí)際發(fā)生列示。

2. 物業(yè)銷售收入的確認(rèn)（已實(shí)現(xiàn)的銷售收入與剩余貨值的確認(rèn)）

一般來(lái)說(shuō)，已發(fā)生的銷售收入據(jù)實(shí)列支，未實(shí)現(xiàn)銷售的剩余貨值可參考以下方式進(jìn)行確認(rèn)：

（1）銷售均價(jià)（截止第 22 個(gè)月時(shí)點(diǎn)）=物業(yè)銷售合同簽約總價(jià)/物業(yè)銷售合同簽約總面積；

（2）第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)所出具的評(píng)估值的九折；

（3）SPV及項(xiàng)目公司董事會(huì)批準(zhǔn)的測(cè)算價(jià)格。

最終以上述三者取孰高作為估值依據(jù)。

如項(xiàng)目剩余貨值含商業(yè)和車位，則按上述銷售均價(jià)或董事會(huì)批準(zhǔn)的測(cè)算價(jià)格取孰高后按70%-80%取值作為估值依據(jù)（因商業(yè)和車位的去化難度較大，抵押凈值的折扣率亦較高）。

考慮到核算方面的便利，物業(yè)銷售收入亦可參照如下方式進(jìn)行確定：

（1）對(duì)于已經(jīng)簽約銷售的物業(yè)，按照實(shí)際簽約銷售收入（含備案價(jià)收入，以及備案價(jià)外通過(guò)其他賬戶或主體收取的全部銷售收入）進(jìn)行認(rèn)定；

（2）對(duì)于未簽約銷售部分，住宅按評(píng)估基準(zhǔn)日前三個(gè)月售價(jià)均值的95%、商業(yè)按評(píng)估基準(zhǔn)日前三個(gè)月售價(jià)均值的80%、車位均按照評(píng)估基準(zhǔn)日前三個(gè)月售價(jià)均值的70%計(jì)價(jià)確定，若無(wú)評(píng)估基準(zhǔn)日前三個(gè)月可參考售價(jià)，則按照評(píng)估值確定；

（3）若標(biāo)的項(xiàng)目實(shí)際可售計(jì)容建面低于審核階段項(xiàng)目公司報(bào)送的可售計(jì)容建面的，要求模擬清算時(shí)按照審核階段項(xiàng)目公司報(bào)審的可售計(jì)容建面核算項(xiàng)目模擬清算收入，其中：各業(yè)態(tài)可售計(jì)容建面差額=max（0，審核階段項(xiàng)目公司報(bào)送的可售計(jì)容建面-標(biāo)的項(xiàng)目實(shí)際可售計(jì)容建面），上述可售計(jì)容建面差額部分視同未簽約銷售面積，參考前文第（2）條的約定確認(rèn)該部分模擬清算收入。

3. 成本對(duì)賭的約定及調(diào)整（示例）

根據(jù)上文提及的對(duì)賭安排，投資協(xié)議簽署時(shí)，SPV及項(xiàng)目公司股東會(huì)、董事會(huì)應(yīng)確認(rèn)目標(biāo)項(xiàng)目的《運(yùn)營(yíng)目標(biāo)計(jì)劃書(shū)》，就目標(biāo)項(xiàng)目的成本、工期、銷售節(jié)點(diǎn)與銷售價(jià)格等進(jìn)行詳細(xì)約定，并確認(rèn)對(duì)賭條件。

另外，SPV及項(xiàng)目公司董事會(huì)可就以下決定項(xiàng)目具體經(jīng)營(yíng)計(jì)劃的重大調(diào)整事項(xiàng)進(jìn)行審議或批準(zhǔn)，具體包括：

（1）項(xiàng)目開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)總成本、分細(xì)項(xiàng)成本（一級(jí)科目）預(yù)算較《運(yùn)營(yíng)目標(biāo)計(jì)劃書(shū)》所列的開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)總成本、分細(xì)項(xiàng)成本預(yù)算上浮超出3%的調(diào)整；

（2）工程節(jié)點(diǎn)計(jì)劃（包括但不限于開(kāi)工、主體結(jié)構(gòu)封頂、竣工備案、入住時(shí)間節(jié)點(diǎn)）、銷售計(jì)劃（包括但不限于開(kāi)盤時(shí)間節(jié)點(diǎn)、銷售計(jì)劃）較原董事會(huì)批準(zhǔn)計(jì)劃超出60天以上（不含本數(shù)）的重大變更、融資計(jì)劃較原董事會(huì)批準(zhǔn)計(jì)劃超出60天以上（不含本數(shù)）的重大變更；

（3）項(xiàng)目總體規(guī)劃方案的重大變更（需規(guī)劃行政主管部門重新審定方案）；

（4）本項(xiàng)目可售面積指標(biāo)較原《運(yùn)營(yíng)目標(biāo)計(jì)劃書(shū)》中該指標(biāo)發(fā)生變化超過(guò)5%的方案；

（5）項(xiàng)目銷售均價(jià)、銷售面積低于年度經(jīng)營(yíng)計(jì)劃所列的項(xiàng)目銷售均價(jià)、銷售面積分別超過(guò)3%（不含本數(shù)）。

根據(jù)我們以往的經(jīng)驗(yàn)，地產(chǎn)真股投資中的模擬清算需特別注意稅負(fù)分配以及預(yù)留稅款的問(wèn)題。

1. 在模擬清算的背景下，前融機(jī)構(gòu)與開(kāi)發(fā)商確認(rèn)項(xiàng)目的可分配利潤(rùn)后，前融機(jī)構(gòu)（有限合伙）在投資期間取得的預(yù)分紅加上模擬清算后取得剩余的預(yù)分紅金額后，有限合伙通過(guò)轉(zhuǎn)讓其持有的SPV的股權(quán)實(shí)現(xiàn)退出（股轉(zhuǎn)價(jià)格如上文所示）。項(xiàng)目公司的稅費(fèi)預(yù)留在項(xiàng)目公司賬戶后，目標(biāo)項(xiàng)目的稅費(fèi)最終由項(xiàng)目公司承擔(dān)。因前融機(jī)構(gòu)的退出時(shí)間先于項(xiàng)目公司的土增稅清算及所得稅匯算清繳時(shí)間，因此前融機(jī)構(gòu)（有限合伙）提前將其持有的SPV股權(quán)轉(zhuǎn)給開(kāi)發(fā)商或其他第三方后，項(xiàng)目公司的應(yīng)交稅、費(fèi)、罰款、滯納金等均最終由開(kāi)發(fā)商承擔(dān)，此時(shí)應(yīng)就上述事項(xiàng)進(jìn)行詳細(xì)約定，并避免前融機(jī)構(gòu)（有限合伙）退出后面臨后續(xù)的稅費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)。

2. 在前融機(jī)構(gòu)（有限合伙）以增資（小額股本+大額資本公積）形式將資金注入SPV的情況下，前融機(jī)構(gòu)（有限合伙）從SPV減資退出或者轉(zhuǎn)讓所持有的SPV股權(quán)時(shí)很可能遇到大額的投資收益或股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得的應(yīng)稅問(wèn)題，如投資期間存在預(yù)分紅的安排，則前融機(jī)構(gòu)有必要與開(kāi)發(fā)商在事前就分配及退出所涉的完稅風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行約定，或就具體投資架構(gòu)及資金注入方式進(jìn)行合理的稅務(wù)籌劃。