自2018年地產(chǎn)私募集中爆雷以來，中基協(xié)等監(jiān)管部門就私募基金的監(jiān)管陸續(xù)發(fā)布了眾多新規(guī)。從2019年至今，在中基協(xié)官網(wǎng)可查詢到的跟地產(chǎn)有關(guān)的私募基金產(chǎn)品屈指可數(shù)，國內(nèi)主流的地產(chǎn)私募機(jī)構(gòu)甚至在近一年的時間里要么沒有新增備案的產(chǎn)品，要么全年也就備案那么一兩支產(chǎn)品，以致于地產(chǎn)私募的不少同行還經(jīng)常笑稱“這年頭誰還正兒八經(jīng)地去搞地產(chǎn)基金”。

已申請備案的產(chǎn)品遲遲無法有結(jié)果則讓人分外焦慮，這次地產(chǎn)私募基金產(chǎn)品備案是暫停？還是監(jiān)管為后續(xù)的重大調(diào)整所做的準(zhǔn)備動作？目前行業(yè)內(nèi)尚無確切的說法。

現(xiàn)實一點來說，目前的地產(chǎn)私募機(jī)構(gòu)實際上已出現(xiàn)了明顯的分化，頭部機(jī)構(gòu)依托于銀行私行、信托、券商等資金渠道優(yōu)勢，對開發(fā)商的投資收益要求基本能控制在12%左右，而普通的私募機(jī)構(gòu)受限于資金募集劣勢以及高昂的募集成本，對開發(fā)商的投資收益要求則基本都到了年化15%以上，高一些的甚至到了年化20%以上（事實上在目前地產(chǎn)項目收益越來越薄的情況下，很少有項目收益能滿足如此投資收益要求）。在具體生存策略上，近兩年來不少地產(chǎn)私募機(jī)構(gòu)已轉(zhuǎn)戰(zhàn)到了金交所產(chǎn)品方向（業(yè)務(wù)合規(guī)性暫且不予評論），另外有個別私募機(jī)構(gòu)已在嘗試將業(yè)務(wù)重心往獨立財富端或捆綁房產(chǎn)代銷等方向偏移，更多的機(jī)構(gòu)則是因無法募集到資金而偃旗息鼓，當(dāng)然原來做的風(fēng)風(fēng)火火的地產(chǎn)私募機(jī)構(gòu)也大部分因為爆雷的問題而經(jīng)歷著被淘汰的命運(yùn)。

地產(chǎn)私募一直都處于地產(chǎn)融資的夾心地帶，因?qū)﹂_發(fā)商的融資成本相比銀行、信托等毫無優(yōu)勢，因此可操作的業(yè)務(wù)基本上都介于拿地之后至取得開發(fā)貸之間，尤其是成本方面相比銀行的拆遷貸（指舊改或城市更新項目）、開發(fā)貸等根本沒有任何優(yōu)勢，另外產(chǎn)品方面相比更加成熟的銀行私行或信托非標(biāo)等產(chǎn)品也明顯地競爭力不足，不過銀行、信托與私募機(jī)構(gòu)合作或銀行、信托將募集資源導(dǎo)入私募機(jī)構(gòu)的則另當(dāng)別論。

近兩年來，地產(chǎn)私募機(jī)構(gòu)的求生欲越來越強(qiáng)，盡管中基協(xié)2017年2月13日發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規(guī)范第4號-私募資產(chǎn)管理計劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項目》（下稱“4號規(guī)范”）對私募資產(chǎn)管理計劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項目提出了諸多限制，但大部分私募機(jī)構(gòu)仍舊無法擺脫土地前融等的業(yè)務(wù)依賴，股權(quán)投資的表象下大部分時候也很難繞過明股實債的本質(zhì)。這次地產(chǎn)基金產(chǎn)品備案的暫緩，有可能是監(jiān)管層注意到了行業(yè)實際情況很難滿足監(jiān)管要求的痛點，也有可能是監(jiān)管層將針對目前的亂象問題進(jìn)行集中式地梳理和整頓。監(jiān)管下一步將如何調(diào)整，目前尚無法得知，不過上述動作已進(jìn)一步引發(fā)了行業(yè)的焦躁情緒。

從近幾年的監(jiān)管政策來看，自中基協(xié)發(fā)布4號規(guī)范后，2019年12月23日中基協(xié)繼續(xù)發(fā)布了新版的《私募投資基金備案須知》，2020年2月28日又發(fā)布了《關(guān)于便利申請辦理私募基金管理人登記相關(guān)事宜的通知》，2020年3月20日中基協(xié)接著發(fā)布了《關(guān)于公布私募投資基金備案申請材料清單的通知》，隨后又于2020年12月30日發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》。以上監(jiān)管政策一路從嚴(yán)，且補(bǔ)丁越打越密，在銀行、信托、私募的競爭態(tài)勢下，地產(chǎn)私募的生存空間越來越窄已成為不爭的事實。

前文有提到，地產(chǎn)私募股權(quán)基金自2018年開始頻繁爆雷，2019年、2020年進(jìn)入行業(yè)肅清階段，整體上已經(jīng)歷了大洗牌，由此也導(dǎo)致大量的投資人流向了金交所產(chǎn)品的投資。事實上，自2017年2月至今，地產(chǎn)私募基金產(chǎn)品的備案數(shù)量整體呈現(xiàn)的是直線下跌態(tài)勢，存量的已備案的地產(chǎn)私募基金產(chǎn)品中，延期兌付和無法兌付的產(chǎn)品數(shù)量占了很大一部分，比如深圳2019年的產(chǎn)品逾期兌付率甚至達(dá)到了80%以上。從私募機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)動向來看，受備案難、托管難和募集難的綜合影響，越來越多的私募機(jī)構(gòu)實際上也早已放棄了基金產(chǎn)品的備案，比如通過不關(guān)聯(lián)的第三方去間接完成業(yè)務(wù)的操作（例如在不涉及資金募集的情況下由非關(guān)聯(lián)的第三方與特定投資人共同設(shè)立有限合伙企業(yè)的方式完成對開發(fā)商的放款），由此解決現(xiàn)實的生存問題。

需要特別說明的是，地產(chǎn)私募基金按監(jiān)管要求只能往真股投資方向進(jìn)行操作，但就交易邏輯而言，目前絕大部分開發(fā)商其實根本不愿意讓渡股權(quán)部分的收益，也就是說即便地產(chǎn)私募機(jī)構(gòu)真的想做真股投資，但就現(xiàn)階段而言，在市場交易邏輯或者開發(fā)商的真實融資訴求里其實地產(chǎn)基金的真股投資真正的發(fā)揮空間非常有限。

前文有提到過，近兩年不少私募機(jī)構(gòu)都開始將其業(yè)務(wù)資源、財富資源等導(dǎo)入非關(guān)聯(lián)的主體并開展相關(guān)業(yè)務(wù)，以解決營收和生存的問題。從監(jiān)管的本意上來說，以上操作確實有很多違規(guī)之嫌，但從現(xiàn)實一點的情況來看，面對企業(yè)生存這第一要解決的問題，目前私募機(jī)構(gòu)（大部分時候通過非關(guān)聯(lián)的企業(yè)）在金交所發(fā)定融產(chǎn)品的情況已非常常見（但目前金交所業(yè)務(wù)亦在清理，產(chǎn)品發(fā)行難度越來越大），私募機(jī)構(gòu)通過非關(guān)聯(lián)企業(yè)與固定的投資人設(shè)立有限合伙企業(yè)后直接對開發(fā)商放款的方式也非常常見。

從地產(chǎn)融資所涉交易各方的真實訴求來看，因基金產(chǎn)品層面不得涉及保本保收益的安排，因此對秉持“本金+利息/固定收益”思維的投資人來說，很多時候資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)對股權(quán)投資基金也都不得不通過各種方式變相地達(dá)到保本保收益的目的，而非基金管理人的主體發(fā)起設(shè)立的有限合伙企業(yè)的直接放款模式就很好地解決了這個問題。從操作上來看，在不存在募集的情況下，非基金管理人的主體作為GP與投資者共同設(shè)立有限合伙后對開發(fā)商放款的方式相對而言有很多明顯的優(yōu)勢：一是產(chǎn)品設(shè)計和架構(gòu)搭建非常簡單，不需經(jīng)過像地產(chǎn)基金備案、托管等繁瑣流程；二是在產(chǎn)品本身的風(fēng)控設(shè)置上，可直接在產(chǎn)品層面由GP或被投資方等承諾保底，也即產(chǎn)品層面可以有保底保收益的相關(guān)安排，另外明股實債等操作也不會像基金產(chǎn)品一樣被明令禁止；三是投資者退出層面簡單而靈活，一般不涉及繁瑣的清算，且在“投資者→有限合伙企業(yè)→地產(chǎn)項目公司”的持股架構(gòu)下，投資人在有限合伙企業(yè)層面的退出不涉及到高額的稅費問題。

以常規(guī)的明股實債融資架構(gòu)為例，在不涉及資金募集的情況下，非基金管理人的主體與確定的投資者共同設(shè)立有限合伙企業(yè)后，有限合伙企業(yè)與開發(fā)商共同持有項目公司股權(quán)，由項目公司參與土地競拍或并購?fù)恋兀渲杏邢藓匣锲髽I(yè)作為項目公司的股東一般都通過“股本+資本公積”、“股本+股東借款”、“純股東借款”三種方式將融資款項發(fā)放至項目公司，融資到期后投資者/有限合伙指定開發(fā)商或第三方以回購合伙份額或項目公司股權(quán)的方式實現(xiàn)退出。在收益方面，有限合伙雖然以參股形式投放資金，但投資本金一般都要求開發(fā)商以指定價格回購、第三方收購、對賭、定期分紅等形式獲得固定收益或保底收益，簡單來說就是有限合伙以與融資方約定投資本金遠(yuǎn)期有效退出和約定利息（固定或保底收益）的剛性實現(xiàn)為前提要件。

需要說明的是，以上的操作需以“資金不需募集”作為前提，如涉及到實際的募集動作，則仍需遵從中基協(xié)以及其他監(jiān)管部門發(fā)布的相關(guān)監(jiān)管要求，并按照備案等要求來嚴(yán)格處理。在投資人的固收思維以及開發(fā)商不愿讓渡真股權(quán)益未發(fā)生實質(zhì)改變的大前提下，地產(chǎn)私募基金究竟該何去何從？這不僅是考驗市場的問題，也是考驗監(jiān)管的問題。但不論如何，對于地產(chǎn)私募機(jī)構(gòu)來說，活下來其實比什么都來得重要。