阿爾法工場 作者：許文濤
來源：阿爾法工場研究院（ID：alpworks）
時運不濟，命途多舛。這是2020年來，對中概股的最好概括。
前有瑞幸咖啡風波，愛奇藝遭遇做空。后有美國資本市場監管拋出新政策，旨在對一切赴美上市境外企業實行更加嚴厲的審查。
監管趨嚴，新一輪信任危機出現。中概股的估值因此承壓。
中概股受到歧視，原因其實不復雜。一個原因是做空機構對于中概股的狙擊，已經超出合理邊界，不乏惡意成分。
而另一個原因，在于海外投資者對中概股認識不足，不熟悉中國企業的商業模式，更不用說移動互聯時代的商業創新。
相比前一個原因，后一個更為重要。被海外投資者理解，是規避估值歧視，獲得合理估值的保障。
這也是為何早年中國創業者想要獲得美國資本青睞，不論是融資還是上市，都要進行“中國XXX”包裝的原因。
2010年，人人網、優酷土豆、當當網赴美上市，用的頭銜分別是：“中國Facebook”、“中國Youtube”、和“中國Amazon”。
這只有一個原因——迎合美元基金的理解力，講它們能理解的商業模型。
但美國人的理解能力，有時也忽高忽低。在某些領域，情況要略好一些，這取決于他們的國情。
以二手3C產品交易行業為例，美國是個3C產品消費大國，又有成熟的電商市場和二手交易文化，理應理解力要好一些。但是，由于美國二手3C產品交易市場基本由運營商主導，這就讓一些公司的商業模型在面對美國投資者的時候，形成了熟悉又陌生的局面。
2021年上市的萬物新生（原愛回收），即屬于此類。
十年前，萬物新生（RERE.US）旗下的愛回收，沿著二手手機回收的需求切入，創立了數碼產品系統化的回收模式。開始在這個細分賽道里精耕細作。
以創立為始，以上市為里程碑，萬物新生花了十年時間，完成了業務版圖的刻畫，也順帶著完成了初步的投資者教育——在二手消費電子產品交易背后，其實大有乾坤。
01 觀察的新窗
2021年8月17日，萬物新生發布了上市后的首份季報，向投資者與公眾，打開了觀察這家公司的一扇新窗。
在這份季報中，萬物新生的營收和GMV（商品交易總額）均超預期，繼續保持快速發展勢頭。
數據顯示，公司2021Q2營收18.68億元，同比增長56.2%，再創季度新高。二季度全平臺成交GMV為78億元人民幣，同比增長69.6%。
數據只是呈現于外部的結果，卻無法說明隱藏在內部的動因。特別是對于萬物新生這樣一家覆蓋二手3C全產業鏈，建立起國內最大的線上線下回收及交易網絡的公司，了解組織運轉的機制，清楚各業務線的構成和增長情況，才有可能理解財報中結果的意義。
從業務角度觀察，萬物新生旗下的業務線，主要包括愛回收（二手3C產品C2B回收平臺）、拍機堂（二手3C產品B2B交易平臺）、拍拍（二手優品B2C零售平臺）以及AHS Device海外平臺四大模塊。
其中，愛回收是全國最大的消費電子回收平臺，服務覆蓋驗機、檢測、評級、定價等一系列回收流程。而在銷售端，拍機堂和拍拍平臺是兩大核心品牌。
因此在這個業務模型里，愛回收是貨源供應端的戰略核心，回收后設備交由運營中心處理，然后主要通過交易平臺（包括拍機堂和拍拍）進行銷售。
拍機堂則是國內第三方商家數量最多的B2B二手消費電子交易平臺，采用在線競拍形式進行交易，使得小商家、零售商以及二手消費電子價值鏈上的其他參與者的交易過程免去中間商環節。此外，從愛回收采購的一部分自營貨源也通過拍機堂進行出售。
2019年自京東收購的拍拍平臺，構成了銷售的另外一極。消費者可以在拍拍平臺購買以消費電子產品為主的二手產品。
在這個平臺上，萬物新生主要通過兩種模式為第三方商戶提供服務。一是代賣模式，設備在運營中心質檢認證，為終端消費者提供質保、客服及售后服務，由平臺推薦交易價格。二是POP模式，即設備不經過運營中心，由賣家控制定價，平臺僅提供參考定價。
海外業務平臺AHS Device是向中國以外商戶和分銷商出售二手3C產品，海外業務以香港為總部，主要銷往東南亞、拉丁美洲和非洲。是目前國內唯一布局海外市場的二手消費電子產品交易和服務平臺，同時也為海外商家提供技術能力的輸出。
具體而言，在上述四大模塊、消費場景中，公司營收包括1P（公司自營）業務和3P（平臺服務）業務。
1P自營業務指的是從包括萬物新生線下門店以及線上渠道回收來的二手3C設備，通過質檢、定級、定價、隱私清除后，再通過已有渠道，如拍拍、拍機堂、快手等售出，利潤來自于產品差價，在報表上體現為產品收入；3P業務是公司的平臺服務業務，主要以服務收入為主。萬物新生的平臺業務，作為商家買賣設備的橋梁，公司同樣提供質檢、定級、定價等增值服務，并收取服務費，目前提供平臺服務的主要是拍機堂和拍拍。
了解了業務的基本模型后，我們可以分部觀察，對其業務的增長情況進行顆粒度更細的研究。
具體營收數據上看，二季度公司1P自營業務和3P服務收入均保持較高速增長，其中自營業務收入16.03億，同比增長53.1%；平臺服務收入2.643億，同比增長77.9%，平臺服務收入增速快于自營部分。對于公司自營產品類業務的快速增長，主要原因在于通過拍機堂、拍拍等交易渠道的產品銷售大幅增長。
從公司成交規模來看，公司今年二季度實現GMV達78億元，同比增長69.6%。其中自營商品業務GMV19億，同比增長53.1%，平臺服務業務GMV59億，同比增長77.9%。二季度全平臺成交二手商品780萬件，去年同期為610萬件，成交量提升了27.87%，也說明了公司強勁的增長態勢。
平臺收入是本季度報表的一大亮點。近年來平臺業務收入快速增加，成為當前推動業績增長的重要力量。GMV由2018年的24億增長至2020年的150億元，短短2年增幅達525%。2020年3P業務為公司貢獻GMV比例超70%。服務收入快速增長得益于線上拍機堂拍拍渠道成交規模增加以及傭金率的提升。
根據平臺收入和線上GMV測算，二季度平臺服務收入的平均傭金率為4.48%，相較于一季度4.25%提升了0.23%，較2020年4.09%增加了0.39%。
在服務收入快速增長的同時，服務收入營收占比也進一步提高，從去年同期的12.6%提升至14.2%。隨著服務水平和技術能力的提高，以及公司對線下商家渠道賦能能力不斷提升，未來仍將保持較快增長。
據中信證券研究結果顯示，2021-2023年平臺服務收入將繼續保持快速發展態勢，分別達到9.8/16/24.9億，增速均在55%以上。
在公司營收及GMV兩方面均超市場預期的情況下。其“造血”能力也在好轉。
雖然二季度萬物新生2021年Q2凈虧損為5.06億，但由于同期3.78億員工期權費用，以及約7784萬元無形資產攤銷，調整上述兩項費用后的經調整經營虧損為5103萬元人民幣。公司第二季度Non-GAAP運營虧損率為2.7%，較去年同期Non-GAAP運營虧損率3.1%有持續改善。
受公司平臺收入提高，以及對費用有效管控影響，公司經營毛利率和履約費用率情況不斷改善。數據顯示，公司經營毛利率從2018年的14.13%增長到當前的26.35%。據中信證券研究顯示，未來公司毛利率將持續走高，到2025年將達到35%以上。同時履約費用率也呈現不斷下降趨勢，預計未來將保持在10%附近。
對于經營凈利潤轉正問題，隨著與京東、快手的戰略合作及拓展線下門店持續擴大，以及平臺滲透率和傭金率不斷提升，中信證券預計2021-2023年Non-GAAP凈利潤分別-2.0/3.4/8.5億，2022年盈利將轉正。同時公司在2025年收入增速和盈利能力將進入相對穩定的狀態，將實現Non-GAAP凈利潤23.6億元，凈利潤率達10%左右。
02 集中化趨勢下的護城河
中國二手消費電子交易和服務市場有幾個特點：參與者分散，價值鏈上參與者眾多。
這種特點，造成了一些現實，比如行業循環效率低下、從回收端用戶到購買端用戶溢價嚴重，達到60%-80%。
分散化的原因，主要在于缺乏可信賴及便捷的回收渠道及購買渠道、缺乏統一的質檢、評級及公允的定價的機制、缺乏對用戶數據和隱私的保護、缺乏質量保證等。
這是行業的特性與弊端，也是萬物新生作為行業整合者的機遇與改善空間。
商業的一個規律在于，行業的落后之處，也常是創新與變革之源，它的對立面，則代表了行業趨勢。
因此，資源向具備供應鏈綜合能力的二手消費電子交易和服務平臺逐漸集中，直接拉通供需兩端，為消費者提供便捷可信的渠道。通過逐步設立統一行業標準，提升二手消費電子交易和服務市場的透明度、流通和定價效率。這些因素，構成了行業進步的趨勢，也是萬物新生建立護城河的依據。
相對于行業內其他競爭對手，公司核心競爭優勢主要有兩點，一個是線下覆蓋面廣泛且仍在不斷完善的門店體系，形成了“二手3C產品回收基礎設施”，這充分有效地保障了B端和C端貨源供給，是公司整個供應鏈體系的重要組成部分；另外，基于多年交易數據沉淀形成的質檢、定級、定價能力，大幅提升了公司在產品處置環節以及交易周轉效率。
對于供應鏈體系的構建，在二手消費電子市場，可以說，誰能建立穩定的供應鏈體系，擁有穩定的貨源供給，最后勝出的概率就越大。一個完整的供應鏈體系才是涵蓋線上線下，打通“C2B+B2B+B2C”商業閉環的關鍵。
所以也正因為有了完整的供應鏈體系，才會沉淀出質檢、評級、定價等技術和服務能力，才能在未來對各自為戰的線下中小商家市場進行整合，建立起身后的優勢壁壘。
而這一切，正是當前萬物新生所聚焦的，通過建立完整的供應鏈體系，發展互聯網服務平臺，打通“C2B+B2B+B2C”商業生態閉環。當前萬物新生在供應鏈體系中投入了大量的資源，建立起包括回收、檢測評級、分銷及零售等串聯產業鏈上下游的一體化的業務鏈條，更好地服務B端、C端以及海外市場。
在回收端，萬物新生旗下的愛回收是全國最大的消費電子產品回收平臺?；厥涨栏采w線上線下，線上對接京東、華為、小米、VIVO等電商廠商，線下繼續擴大門店覆蓋范圍。
截至2021年6月底，萬物新生集團在全國經營共計862家門店，遍布184城市，其中同比新增覆蓋城市12個，門店數目增長107家，增幅達14.17%。同時新增7個城市級運營中心，達到7個區域級運營中心，30個城市級運營中心，整體服務能力再次提升。
在檢測端，長久以來，標準化問題一直都是困擾二手3C行業發展的重要一環，無論是在線下商店亦或者是線上平臺進行二手商品購買，都會首先想到是商品質量問題，畢竟，大部分人都不希望購買到的是問題機。
縱觀當下主要二手交易平臺，大部分還是以C to C為主，消費者進行購買選擇時，雖然圖片展現較為良好，但真正涉及機身性能和電池壽命問題時，消費卻未知曉全部情況。
顯然，商品質量如何做到保障，如何公允定價成了平臺競爭的關鍵因素。綜合看，一套高保準質檢體系無論是對商家還是消費者都是有利的，正是這樣，才解決了行業的信任問題，尤其是對于二手消費電子這一典型的非標準化市場，還能減少由于質量、定價等問題引發的退貨等糾紛，大大節省了溝通時間成本，提高了交易效率。
而當下，在所有頭部玩家中，只有萬物新生標準化體系最為完善，在質檢評級定價方面，萬物新生更可謂厚積薄發。公司通過多年交易數據的沉淀，以及持續的技術研發投入，當前已經建立了一套高標準、自動化、智能化的質檢定級定價體系。
這一點從公司3P平臺收入上也能看出來，平臺收入快速增長，本身就含有高標準化因素。標準化對公司技術持續更新提出了更高要求。二季度公司研發費用再創新高，達到1.37億，已接近去年全年。
萬物新生通過自動化、智能化技術，將單臺機器流轉時間壓縮在3天內，而競爭對手時間長達10天以上。其推出的“機大俠”，體積相當于充電寶，小巧便捷，可以為商家在3分鐘內對設備部件更換需求、功能，及電池壽命等進行檢測。
同時，萬物新生上線了自主研發的新一代“二手3C全自動檢測流水線”Matrix2.0系統，目前已投入使用。Matrix2.0系統將自動質檢，精密定位與機器人輔助能力相結合，實現了手機自動質檢與自動流轉相結合，進一步提高了流轉質檢效率。
在銷售端，萬物新生擁有拍機堂、拍拍以及外海AHS Device平臺，分別對接B端和C端市場。當前B端拍機堂營收收入占比較高，聚集了超過11萬商家。而面對C端的拍拍作為全國最大的二手B2C零售平臺，主要承接京東的二手銷售業務。在今年5月與快手達成戰略合作協議，將有效助力公司下沉渠道開拓。
從回收端到質檢評級端到銷售端，萬物新生已經建立了完整的一體化供應鏈體系，核心競爭壁壘，既線上線下產業鏈一體化構建的優勢日益顯現，這也為公司能夠實現快速發展奠定了堅實有力的基礎。
03 展望未來，風口起舞
作為綠色循環經濟的重要分支，在國家產業政策的支持下，二手3C行業必將走向規范化發展快車道。
今年7月份有關“十四五”循環經濟發展規劃的文件頒布，將二手電子消費行業推向前臺。文件要求加強廢棄電器電子產品回收利用，規范發展二手商品市場，鼓勵“互聯網+回收”模式發展。行業迎來了超重磅利好。
其中“建立完善車輛、家電、手機等二手商品鑒定、評估、分級等標準，規范二手商品流通秩序和交易行為”，“為二手商品交易提供標準化、規范化服務，鼓勵平臺企業引入第三方二手商品專業經營商戶，提高二手商品交易效率。推動線下實體二手市場規范建設和運營”，“促進資源向優勢企業集聚”等。各項條款都表明，二手消費電子風口已經來了，行業龍頭優勢將更加凸顯。
展望未來，萬物新生成長空間巨大。一方面受益于行業的快速擴容及資源集中度不斷提升。
當前行業仍處于快速發展的初期階段。據灼識咨詢(CIC)的數據，2015年至2020年，中國二手3Ｃ行業的市場規模由510億元增至2252億元，年化復合增長率高達34.5%。到2025年行業將達9670億元規模。年復合增速仍在30%以上，以手機為例，當前二手手機回收率僅3.7%，可見未來成長空間仍然巨大。
在競爭格局上，萬物新生無疑是處于行業頭部位置。當前交易設備量和GMV都處于第一位。數據顯示，2020年萬物新生集團電子產品GMV和數量方面的市場份額分別為6.6%、8.7%，均位列中國市場第一名，并且高于行業內第二至第五名的總和。
另一方面將充分受益于C端用戶的快速增長。當前公司通過與京東、華為、小米、vivo、OPPO等企業建立深度合作關系，同時還積極投入到直播新渠道，利用明星帶貨等形式，聯動拍拍嚴選線下門店探索新渠道模型，為日后品牌推廣和更精準獲得客源提供保障。同時與快手的合作關系有助于進一步挖掘開闊的下沉市場。
數據顯示，下沉市場消費需求依舊強勁。據頭豹研究院研究結果表明，二手手機交易整體呈現高線城市向低線城市流通態勢：一線城市回收的手機中，10%在本地銷售，90%流向其他城市；二線城市回收的手機中，40%在本地銷售，60%流向其他城市；三至五線城市回收的手機中，90%在本地銷售，10%流向其他城市。
綜合看，當前萬物新生已經站在時代發展的風口上，雖然短期面臨凈利潤虧損等問題，但長遠看，作為行業整合的角色，從行業發展和社會責任的角度看，未來公司的發展前景還是非常值得期待的。
雖然未來行業成長空間巨大，公司發展前景良好，近年來營收規模也都保持快速增長，然而市場走勢卻并不盡如人意。
與當前新能源、光伏產業屢屢受市場追捧，享受估值溢價的情況相比，同樣是綠色循環經濟，鋰電池龍頭寧德時代市值已經突破萬億，新能源汽車龍頭比亞迪也在朝萬億挺進。而作為二手消費電子行業的早期入局的頭部玩家，當前市值僅不足200億元，這與行業未來5年近萬億的巨大市場規模似乎有些格格不入。
在教培行業“雙減”政策出臺后，相關公司股價的巨幅波動使參與其中的投資者損失慘重，這也讓市場相關主體如投行、基金保險等大型投資公司開始重新審視中概股投資機會。
在全球新能源循環經濟產業發展浪潮下，二手消費電子市場也受到了資本的重點關注。尤其是對于今年6月份上市的行業萬物新生，國內國際主流券商投行機構紛紛表示看好，其中高盛、美銀、華興、廣發、中信證券等“頂流”對其評級均為“買入”。
其中中信證券認為，2021年公司合理估值應為42億美元，對應目標價19美元。廣發證券給出的今年合理目標價為20.33美元，其余上述機構給出的12月內目標價在19-21美元之間。所以相對于當前股價，顯示公司處于極度低估狀態。目標幅度較現價增幅達70%-90%。
另外，在8月老虎太平洋基金（TPC）公布的最新二季度持倉顯示，萬物新生已經進入了持倉前五名，成為其第三大重倉股。這也是對公司優秀的基本面和良好發展前景的肯定。
機構看好的主要原因，主要是行業未來發展前景，以及公司經多年積累的供應鏈體系壁壘優勢，有望在日后行業快速發展過程中進一步提升市場占有率。
其中美銀認為，“我們看好萬物新生的市場領先地位和在行業內率先打造的基礎設施和能力，以及與京東、快手的戰略合作伙伴關系。隨著中國二手消費電子回收滲透率的提升，萬物新生是行業內最具捕捉市場增長潛力的公司?！辈⒄J為公司將在2022年實現盈虧平衡。
當前二手3C行業仍在發展初級階段，未來公司將繼續扮演行業整合者和標準規范者角色，秉持ESG公司治理理念，在充分受益行業發展的同時，也會肩負起行業規范的使命和擔當。
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