任博宏觀倫道 作者：毛小柒
來源：濤動宏觀（ID:jinrongjianghu123123)
無論是市場環(huán)境的演變，還是政策部門的態(tài)度，抑或是地方政府與相關(guān)市場主體的期待，均表明2022年的地產(chǎn)行業(yè)可能會存在比較多的并購業(yè)務(wù)機(jī)會。
一、市場環(huán)境的演變：地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險仍在持續(xù)釋放中
（一）自2020年8月“三道紅線”政策以及2020年12月“房地產(chǎn)貸款集中度”政策相繼出臺以來，地產(chǎn)行業(yè)的融資環(huán)境急轉(zhuǎn)直下，與此同時地產(chǎn)行業(yè)的銷售空間亦受到多重因素的沖擊，而融資現(xiàn)金流與經(jīng)營現(xiàn)金流的雙重受限進(jìn)一步導(dǎo)致市場對地產(chǎn)行業(yè)的預(yù)期出現(xiàn)了急劇惡化。
筆者曾經(jīng)指出，在融資端與銷售端受到雙重沖擊的背景下，多數(shù)地產(chǎn)企業(yè)僅能堅持6個月，很不幸這一預(yù)判被言中。我們看到，2021年下半年以來，多數(shù)百強(qiáng)地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)了集中式的風(fēng)險暴露與評級大幅下調(diào)。
（二）雖然自2021年9月以來，政策部門相繼釋放對地產(chǎn)行業(yè)的維穩(wěn)信號，并出臺了一些維穩(wěn)政策，地產(chǎn)行業(yè)的政策底看似業(yè)已出現(xiàn)。但就目前的情況來看，市場對地產(chǎn)行業(yè)悲觀預(yù)期的扭轉(zhuǎn)還需要一定時間，地產(chǎn)行業(yè)的困局與警報并未解除，部分地產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險暴露仍在頻繁牽動著市場神經(jīng)。
根據(jù)筆者的統(tǒng)計，2022年全年仍會有大量地產(chǎn)企業(yè)美元債集中到期，需要給予特別關(guān)注。具體看，2022年將有206只地產(chǎn)企業(yè)美元債到期，到期規(guī)模合計達(dá)到620億美元，一至四季度將分別到期180億元、160億美元、150億美元和130億美元。
可以預(yù)期的是，未來一段時期，地產(chǎn)行業(yè)融資與銷售環(huán)境雖會有一定改善，但幅度料相對有限，而隨著地產(chǎn)企業(yè)境內(nèi)外債券及非標(biāo)融資償債高峰的集中到來，2022年地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險出清過程仍將持續(xù)，而抱團(tuán)取暖以及與之對應(yīng)的并購重組則是推動地產(chǎn)行業(yè)市場化風(fēng)險出清、優(yōu)化市場的必要過程。
二、政策部門的態(tài)度：并購貸款不納入三道紅線和貸款集中度，鼓勵態(tài)度明顯
近期政策部門亦表現(xiàn)出更為積極和鼓勵的態(tài)度，旨在為地產(chǎn)行業(yè)并購提供較好的融資環(huán)境，這無疑讓市場對2022年的地產(chǎn)行業(yè)并購機(jī)會充滿更多期待。
（一）2021年12月3日，銀保監(jiān)會表態(tài)稱“合理發(fā)放房地產(chǎn)開發(fā)貸款、并購貸款……促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)和市場平穩(wěn)健康發(fā)展”。同日，證監(jiān)會亦表態(tài)稱“支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行債券、資金可用于出險企業(yè)項目的兼并收購”。
（二）2021年12月10日，中國銀行間市場交易商協(xié)會舉行房地產(chǎn)企業(yè)代表座談會，會議表示“重點支持符合房地產(chǎn)調(diào)控政策的企業(yè)注冊發(fā)行中長期限的債務(wù)融資工具，募集資金優(yōu)先用于補(bǔ)充已售在建項目的資金缺口、以及用于房地產(chǎn)項目或資產(chǎn)的股權(quán)收購……促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)”。
（三）2021年12月20日，央行主管的《金融時報》披露中國人民銀行和中國銀保監(jiān)會已聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于做好重點房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險處置項目并購金融服務(wù)的通知》，明確提出“鼓勵銀行穩(wěn)妥有序開展并購貸款業(yè)務(wù)，重點支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)兼并收購出險和困難大型房地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)項目……對兼并收購出險和困難地產(chǎn)企業(yè)項目的并購貸款暫不納入貸款集中度管理”。
據(jù)悉，近期中國人民銀行與國務(wù)院國資委、銀保監(jiān)會亦召開了相關(guān)會議，一方面鼓勵大型民營企業(yè)、央企和國企并購出險和存在困難的房地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)項目，另一方面也希望全國性銀行能夠積極為并購方提供并購貸款。
（四）2021年12月30日，央行在新聞發(fā)布會上曾指出“地產(chǎn)企業(yè)之間的項目并購有助于地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險化解和市場出清……對于已經(jīng)出險或資金周轉(zhuǎn)困難的地產(chǎn)企業(yè)集團(tuán)持有的優(yōu)質(zhì)項目子公司股權(quán)或資產(chǎn)，一些優(yōu)質(zhì)民營和國企是有購買意愿的”。
（五）2022年1月6日，部分媒體披露，針對出險企業(yè)項目的承債式收購，相關(guān)并購貸款不再計入“三道紅線”相關(guān)指標(biāo)計算口徑。這意味著，始于2021年11月的市場傳言和期待正式被證實和落地。
三、地方政府與相關(guān)市場主體對地產(chǎn)行業(yè)并購充滿期待
地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險持續(xù)暴露對地方政府與市場主體的沖擊可能更值得關(guān)注。
（一）對于地方政府而言，地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險暴露帶來了諸多不可預(yù)期的沖擊，且這種沖擊可能要遠(yuǎn)超想象。主要體現(xiàn)在：
1、一些地方政府需要對出險地產(chǎn)企業(yè)的未開發(fā)及未完工項目的進(jìn)展情況進(jìn)行持續(xù)跟蹤，以便采取相應(yīng)策略進(jìn)行應(yīng)對，而這些項目是否能夠順利開工或完工以及所附帶的施工企業(yè)應(yīng)付賬款、農(nóng)民工工資等社會問題尤其需要引起關(guān)注，當(dāng)?shù)卣猩桃Y進(jìn)程與城市規(guī)劃可能亦會出現(xiàn)一定波折。
2、考慮到地產(chǎn)行業(yè)的連鎖反應(yīng)，一些地方政府還會擔(dān)心未出險地產(chǎn)企業(yè)在當(dāng)?shù)氐奈撮_發(fā)和未完工項目的未來進(jìn)展情況。
3、地產(chǎn)行業(yè)的預(yù)期變化導(dǎo)致地產(chǎn)企業(yè)拿地的積極性出現(xiàn)明顯下降，土地市場出現(xiàn)一定程度的冷卻，對當(dāng)?shù)卣呢斦杖肟沙掷m(xù)性以及財政支出的效力無疑會產(chǎn)生不小沖擊。為此，一些地方政府不得不通過地方國企與城投平臺進(jìn)行托底，但這些主體在開發(fā)環(huán)節(jié)上的短板無疑會限制項目的進(jìn)一步開發(fā)。
4、在土拍市場遇冷、出險地產(chǎn)企業(yè)仍在持續(xù)增加以及市場預(yù)期尚未扭轉(zhuǎn)的背景下，部分已完工項目在銷售端也會受到一定程度的沖擊。
基于此，地方政府也一直在為一些未開發(fā)項目與未完工項目尋找合適的接盤者，以期能夠從根本上解決當(dāng)前遇到的困局。事實上，2021年下半年以來，部分地區(qū)陸續(xù)加強(qiáng)預(yù)售資金監(jiān)管力度，正是基于對地產(chǎn)行業(yè)擔(dān)憂的考慮。
（二）地產(chǎn)行業(yè)是一個全鏈條行業(yè)，涉及到的上下游行業(yè)龐雜、企業(yè)數(shù)量眾多。在地產(chǎn)行業(yè)受到?jīng)_擊、部分地產(chǎn)企業(yè)頻頻陷入困境之后，與地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)的上下游產(chǎn)業(yè)及對應(yīng)企業(yè)無疑也會受到波及，甚至還有可能會危及自身持續(xù)生存能力。實際上，近期受到?jīng)_擊的相關(guān)市場主體已經(jīng)在訴諸一些行動（如采取法律手段等），并紛紛向地方政府、政策部門提出訴求，以期能夠最小化自身受到的影響。從這個角度來看，著力推動地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險不斷出清的并購重組自然也會成為相關(guān)主體期待的解決路徑之一
四、關(guān)注當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)并購存在的市場痛點
種種跡象表明，2022年地產(chǎn)行業(yè)可能會存在比較多的并購機(jī)會，但不得不承認(rèn)的是，當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)并購仍然存在很多值得關(guān)注的痛點。
（一）目前地產(chǎn)行業(yè)下行預(yù)期仍未被扭轉(zhuǎn)，短期內(nèi)的地產(chǎn)行業(yè)政策環(huán)境緩和態(tài)勢能夠持續(xù)多久依然存疑，導(dǎo)致市場觀望情緒依然較為濃厚，對收購項目普遍偏謹(jǐn)慎，市場對地產(chǎn)行業(yè)的并購目前仍以儲備項目源、等待真正介入時機(jī)為主。
（二）部分出險地產(chǎn)企業(yè)本身仍存在一些僥幸心理，不甘的心態(tài)較為濃厚，與政策部門、市場之間的博弈心態(tài)較為強(qiáng)烈，導(dǎo)致其在處置資產(chǎn)的動力、范圍以及對價、項目推動上猶豫不決。例如，一些出險地產(chǎn)企業(yè)不愿意處置自身較為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)而尋求在其它資產(chǎn)方面獲得更高的對價，與市場心理預(yù)期存在不小偏差。再比如，項目方或轉(zhuǎn)讓方往往會將收購方或合作開發(fā)的主動方當(dāng)成門口的野蠻人的角色，內(nèi)心上比較抗拒，并購過程的推動往往也是半推半就，過程并不順暢。
（三）優(yōu)質(zhì)項目或市場認(rèn)可度較高的項目比較稀缺，市場對出險地產(chǎn)企業(yè)擬處置的資產(chǎn)或項目普遍存在疑慮。特別是，目前地產(chǎn)企業(yè)擬出讓的項目或多或少存在推進(jìn)障礙、法律瑕疵、隱性負(fù)債或超融等問題，項目接盤后的開發(fā)價值和利潤能否覆蓋已經(jīng)產(chǎn)生的債務(wù)存在較大不確定性，導(dǎo)致擬介入的主體需要在主體甄別、項目篩選、前期盡調(diào)與評估等環(huán)節(jié)付出較高的成本。
特別是，對于并購方來說，其往往更關(guān)注被并購主體的隱性債務(wù)，當(dāng)被并購方為善于使用隱蔽財務(wù)手段的民營企業(yè)時，可能會體現(xiàn)得尢為明顯。
（四）相較于廣撒網(wǎng)的全國性地產(chǎn)企業(yè)，一些區(qū)域性頭部地產(chǎn)企業(yè)在地產(chǎn)行業(yè)并購方面似乎表現(xiàn)得更為主動和積極，這背后可能其所在地方政府的主觀推動以及充分發(fā)揮當(dāng)?shù)刭Y源和品牌等因素的種種考慮。
（五）考慮到地產(chǎn)行業(yè)的中長期預(yù)期并不樂觀，雖然地產(chǎn)行業(yè)的并購方向較為明確，但并購主體對并購標(biāo)的所處的城市、區(qū)域、位置、人口、住宅與非住宅之間的結(jié)構(gòu)、開發(fā)與銷售去化等方面的關(guān)注度較以前實際上更高，并購雙方對項目的預(yù)期則可能會由于出發(fā)點的不同而呈現(xiàn)出明顯差異，導(dǎo)致并購項目推動難度顯著增加。
（六）從了解到的一些情況來看，一些地產(chǎn)企業(yè)在對擬收購項目進(jìn)行篩選時，往往會對該項目未來的融資便利性與可行性較為關(guān)注，甚至作為收購前提。
應(yīng)該說，從實操層面來看，以上提及的市場痛點是客觀存在的，甚至還比較普遍，畢竟地產(chǎn)行業(yè)的并購實際上是一項風(fēng)險極大的業(yè)務(wù)，并購雙方之間的博弈不僅必要且很重要。當(dāng)然，如果只是從風(fēng)險出清、盤活項目的角度出發(fā)，則并購雙方之間的博弈會提高社會成本，為此，政府部門及國企的主動介入及督導(dǎo)顯得是非常有必要的。從這個角度看，廣東省政府介入推動恒大成立風(fēng)險化解委員會、督導(dǎo)恒大加快進(jìn)行資產(chǎn)處置未嘗不是一個很好的嘗試，建議其它地區(qū)亦可效仿。所以我們看到，2022年1月8日，有媒體披露廣東省政府日前召集奧園集團(tuán)、富力地產(chǎn)、雅居樂、保利地產(chǎn)、中海地產(chǎn)、五礦地產(chǎn)、越秀地產(chǎn)、珠江實等地產(chǎn)企業(yè)開會，擬為并購出險房企項目“牽線搭橋”
五、關(guān)注地產(chǎn)企業(yè)的一些并購機(jī)會及實操要點
（一）盡管存在很多問題，但地產(chǎn)行業(yè)的并購需求還是比較強(qiáng)烈的，實際上并購雙方均顯現(xiàn)出一些蠢蠢欲動的跡象。具體表現(xiàn)在，
1、雖然融資環(huán)境在改善，但改善幅度目前仍較為有限，且呈現(xiàn)出典型的結(jié)構(gòu)性特征，一些地產(chǎn)企業(yè)在前期通過土拍等形式獲取的項目由于資金無法跟上而難以開發(fā)，不得不考慮向擬收購方轉(zhuǎn)讓項目或?qū)で蠛献鞣焦餐_發(fā)。
2、現(xiàn)階段為有效穩(wěn)定市場，一些不具備開發(fā)能力和經(jīng)驗的地方國企或城投平臺不得不配合地方政府進(jìn)入土拍市場或接盤出險項目，但這些企業(yè)拿到土地或項目后無法進(jìn)一步有效開發(fā)，不得不考慮轉(zhuǎn)讓或?qū)で蠛献鞣焦餐_發(fā)。
3、鑒于目前地產(chǎn)行業(yè)已處于階段性底部，部分地產(chǎn)企業(yè)正尋求通過甩賣資產(chǎn)以斷臂求生，一些實力較強(qiáng)且受政策影響較小的國企和部分民營地產(chǎn)企業(yè)一直在盯著所謂的“抄底”機(jī)會，其本身也一直在尋找或儲備可供介入的優(yōu)質(zhì)項目。
4、由于市場預(yù)期急劇惡化，政策環(huán)境改善幅度有限，一些地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)一直在尋求實現(xiàn)地產(chǎn)投資項目的順利退出。
5、當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)環(huán)境的變化可能并非短期，在融資與銷售兩端很難回到以前的背景下，地產(chǎn)企業(yè)之間會基于抱團(tuán)取暖（如聯(lián)合拿地、共同投資、合作開發(fā)等）的考慮而產(chǎn)生一些并購需求。當(dāng)然，也有一些地產(chǎn)企業(yè)在主動尋求向地產(chǎn)行業(yè)以外的領(lǐng)域轉(zhuǎn)型（如建筑、商業(yè)、物業(yè)、教育、汽車等），這種情況下地產(chǎn)行業(yè)與其它領(lǐng)域之間的并購重組需求可能也需要關(guān)注。
（二）政策部門的支持實際上也會造就一些值得關(guān)注的并購機(jī)會。2021年12月，金融管理部門發(fā)布的《關(guān)于做好重點房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險處置項目并購金融服務(wù)的通知》便提出一些值得關(guān)注的要點：
1、重點支持優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)企業(yè)兼并收購出險和困難大型地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)項目，對兼并收購出險和困難地產(chǎn)企業(yè)項目的并購貸款暫不納入貸款集中度管理。
2、支持優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)企業(yè)在銀行間市場發(fā)債，募集資金用于重點地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險處置項目的兼并收購，鼓勵投資并購債券、并購票據(jù)等債務(wù)融資工具。
3、鼓勵銀行整合信貸、投行、金融市場等業(yè)務(wù)資源，加強(qiáng)與券商、會計師事務(wù)所等三方機(jī)構(gòu)的合作對接，積極為重點地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險處置項目出讓、兼并收購提供融資顧問服務(wù)。
4、加快重點地產(chǎn)企業(yè)項目并購貸款審批流程，對風(fēng)險可控的項目，可提前啟動盡調(diào)、信貸審查等工作。
5、配合兼并收購雙方推動地方政府優(yōu)化被收購地產(chǎn)項目預(yù)售資金管理、加快權(quán)證辦理等支持措施，同時應(yīng)按月向央行、銀保監(jiān)會相關(guān)部門報送重點地產(chǎn)企業(yè)并購金融服務(wù)開展情況。
（三）實際上，在不同的環(huán)境下，地產(chǎn)行業(yè)的并購重組一直是比較活躍的。一般情況下，在地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展比較好的時候，地產(chǎn)行業(yè)之間的并購更多是基于擴(kuò)張、拿地、拿項目的角度考慮；在地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展受限或整體出現(xiàn)一定困難的時候，一些資金實力較為強(qiáng)勁的企業(yè)可能會表現(xiàn)得更積極，而一些陷入困境的企業(yè)則會考慮通過項目出售、出讓來回籠資金。
（四）從實操角度來看，如果要有效把握住當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)的并購機(jī)會，則需要在項目篩選、細(xì)節(jié)事項等方面給予更多關(guān)注。
1、搭建地產(chǎn)行業(yè)的并購項目渠道，如與地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)開展合作，了解其是否有已投項目存在轉(zhuǎn)讓或合作開發(fā)的需求等。
2、對并購形式給予特別考慮，目前地產(chǎn)行業(yè)的并購方式因驅(qū)動力不同而呈現(xiàn)一定差異，主要包括涉及到股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資入股等形式的股權(quán)并購、涉及土地和項目轉(zhuǎn)讓的項目并購以及合作開發(fā)等形式。其中，股權(quán)并購由于是項目公司直接變更股權(quán)、不涉及項目和土地的轉(zhuǎn)讓，相對比較便捷，但在債務(wù)承接方面會面臨一些不確定性（如隱性債務(wù)等）；項目并購則會受到土地權(quán)屬、土地開發(fā)程度等諸多條件的限制，并需要考慮負(fù)擔(dān)較重的土地增值稅問題。
3、需要關(guān)注并購方與項目的匹配度，將并購方的資金承受能力、項目開發(fā)與操盤能力以及風(fēng)控能力置于更高的位置，尤其要謹(jǐn)慎對待“蛇吞象”的項目，一般情況下大型地產(chǎn)企業(yè)的項目需要有政府背景的國企來接盤。
4、關(guān)注項目本身存在的瑕疵，如原有開發(fā)計劃是否合理及目前存在的障礙、是否存在法律瑕疵、交易架構(gòu)設(shè)計是否合理以及是否存在隱性債務(wù)和超融等問題，盡量將項目接盤或收購帶來的潛在風(fēng)險隱患降至最低。
通過并購等方式推動地產(chǎn)市場的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，有利于高負(fù)債企業(yè)集團(tuán)資產(chǎn)、負(fù)債雙瘦身，有利于形成房地產(chǎn)的新發(fā)展模式。事實上，從公開信息來看，目前一些國企和大型優(yōu)質(zhì)民營地產(chǎn)企業(yè)的并購融資已得到政策傾斜，預(yù)計在政策支持、地方政府協(xié)調(diào)以及各方市場主體的期待下，未來地產(chǎn)行業(yè)的并購空間將會進(jìn)一步打開，以加快推動地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險有效出清，而這亦是政策部門、地方政府、出險企業(yè)以及相關(guān)市場主體的共同期待。
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