從收并購(gòu)的機(jī)會(huì)角度來(lái)說(shuō)，2022年絕對(duì)是并購(gòu)大年，不過(guò)在我們操作并購(gòu)配資業(yè)務(wù)的時(shí)候，卻發(fā)現(xiàn)目前的地產(chǎn)收并購(gòu)市場(chǎng)出現(xiàn)了很多新的變化。

1. 穩(wěn)健的地方性房企在大舉收購(gòu)項(xiàng)目

我們注意到，一些區(qū)域深耕型以及地方性的穩(wěn)健房企已經(jīng)在謹(jǐn)慎中主動(dòng)出擊，特別是該房企本身已有較好的收并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)和業(yè)務(wù)操作團(tuán)隊(duì)的情況下，在自己深耕的屬地市場(chǎng)的收并購(gòu)動(dòng)作非常明顯，而且也能通過(guò)充分發(fā)揮當(dāng)?shù)刭Y源和品牌影響力優(yōu)勢(shì)快速盤(pán)活不良的地產(chǎn)項(xiàng)目。雖然這類(lèi)房企并不太多，尤其是需要有綜合的資金實(shí)力和操盤(pán)實(shí)力，但對(duì)我們地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)而言，能介入這類(lèi)業(yè)務(wù)至少在風(fēng)控層面相對(duì)有保障一些。

2. 當(dāng)前地產(chǎn)收并購(gòu)的成交難度在加大

說(shuō)實(shí)在話，但凡是行業(yè)內(nèi)的人都知道今明兩年是并購(gòu)大年，特別是一些巨無(wú)霸房企爆雷后，如果能從中篩選出好項(xiàng)目得以收購(gòu)，無(wú)異于在不良中篩出“金子”，因此一些現(xiàn)金流充足的房企也一直在逆勢(shì)加大收購(gòu)項(xiàng)目的力度，不過(guò)卻發(fā)現(xiàn)困難重重，具體主要是如下幾個(gè)難點(diǎn)：（1）項(xiàng)目已經(jīng)超融，收購(gòu)后的開(kāi)發(fā)價(jià)值和利潤(rùn)基本無(wú)法覆蓋已經(jīng)產(chǎn)生的債務(wù)，其中深圳城市更新的項(xiàng)目收購(gòu)尤為明顯，比如很多利益都已經(jīng)由被拆遷方或者前期公司提前拿走；（2）被收購(gòu)主體風(fēng)險(xiǎn)大，隱性債務(wù)難以發(fā)覺(jué)，這是一些房企收購(gòu)項(xiàng)目時(shí)的最大顧慮，特別是轉(zhuǎn)讓方為民營(yíng)房企時(shí)，很多財(cái)務(wù)上的操作手段非常隱蔽，由此導(dǎo)致收購(gòu)方的盡調(diào)過(guò)程非常漫長(zhǎng)，我們?cè)谕肚暗捻?xiàng)目盡調(diào)中也深有體會(huì)；（3）轉(zhuǎn)讓方（特別是爆雷房企）的項(xiàng)目，愿意拿出來(lái)談的，普遍都不是優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，存在的問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)也都非常多。通俗一點(diǎn)地說(shuō)，這些房企雖然爆雷了，但仍然想著靠?jī)?yōu)質(zhì)項(xiàng)目翻盤(pán)，用我們同行的原話就是“不肯割肉，只肯賣(mài)骨頭，而且還想把骨頭賣(mài)個(gè)高價(jià)”。以上也足以證明，收并購(gòu)是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)極大的業(yè)務(wù)。

3. 部分房企提高收購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)，供需之間的匹配度低

受當(dāng)前樓市下行的影響，很多房企都對(duì)擬并購(gòu)項(xiàng)目所處的城市、區(qū)域、位置、銷(xiāo)售凈利率等提高了準(zhǔn)入要求，比如一些房企特別關(guān)注項(xiàng)目本身的凈利率，他們的門(mén)檻收益要求往往就能篩掉一大批項(xiàng)目，加上市場(chǎng)下行的情況下，收購(gòu)方對(duì)銷(xiāo)售去化和收益的預(yù)期會(huì)預(yù)估得更加保守，在這種情況下交易雙方針對(duì)項(xiàng)目本體的預(yù)期就經(jīng)常出現(xiàn)較大的差異。除此之外，一些項(xiàng)目是通過(guò)商業(yè)或產(chǎn)業(yè)勾地的（也含有住宅用地），收購(gòu)方一般只愿意要住宅，不愿意要非住宅，由此則涉及商業(yè)部分和產(chǎn)業(yè)部分如何分割和合作問(wèn)題。

4. 項(xiàng)目方/轉(zhuǎn)讓方的抗性問(wèn)題

從收購(gòu)方或合作開(kāi)發(fā)的主動(dòng)方角度來(lái)看，基本都會(huì)被項(xiàng)目方或轉(zhuǎn)讓方當(dāng)成門(mén)口的野蠻人的角色，收購(gòu)方傾向于以最低的價(jià)格收到優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，合作開(kāi)發(fā)的主動(dòng)方傾向于拿走項(xiàng)目大部分的利潤(rùn)，而無(wú)論是以股加債還是融資代建等模式合作，在項(xiàng)目方或轉(zhuǎn)讓方眼中基本上都屬于利潤(rùn)掠奪，所以往往在業(yè)務(wù)成交上需要經(jīng)過(guò)多輪博弈甚至最終交易只能夭折。而目前行情下，各地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)收縮業(yè)務(wù)、銀行貸款收緊，不接受這種掠奪利潤(rùn)模式的中小房企有可能也找不到其他更好的路徑繼續(xù)運(yùn)營(yíng)手上的項(xiàng)目，長(zhǎng)此以往也就只能被行業(yè)出清。

5. 部分房企仍在冷靜旁觀，伺機(jī)而動(dòng)

部分房企認(rèn)為由于今年行情的傳導(dǎo)作用，明年上半年會(huì)出現(xiàn)更多爆雷房企，也會(huì)有更多需要轉(zhuǎn)讓或處置的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，因此近期主要以搜羅和初步建立項(xiàng)目源為主。

6. 項(xiàng)目收并購(gòu)以融資可行性為前提

我們注意到，很多房企都已將融資的可行性作為收購(gòu)項(xiàng)目的判斷標(biāo)準(zhǔn)，即在收購(gòu)項(xiàng)目前首先跟我們地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)溝通該項(xiàng)目的融資可行性，當(dāng)然房企投拓部門(mén)有兩個(gè)心態(tài)：一個(gè)是如果我們地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)能操作這個(gè)項(xiàng)目，則可以加強(qiáng)他們收購(gòu)項(xiàng)目的信心和力度，而且更多時(shí)候也需要根據(jù)我們的放款條件去反推跟轉(zhuǎn)讓方洽談收購(gòu)的商務(wù)條件；另一個(gè)是可以通過(guò)我們地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目研判的專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)，綜合考慮該項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和痛點(diǎn)。需說(shuō)明的是，我們作為投資機(jī)構(gòu)其實(shí)還比較抗拒此類(lèi)情況，畢竟不確定性大的項(xiàng)目我們也基本不愿投入太多精力。

從以上的行情變化和市場(chǎng)成因來(lái)看，要順利落地收并購(gòu)業(yè)務(wù)，收購(gòu)方和被收購(gòu)方的談判基調(diào)其實(shí)非常重要，如果雙方在心態(tài)上是“博弈”的，則最終利潤(rùn)如何爭(zhēng)奪的問(wèn)題，而且點(diǎn)滴關(guān)于利益環(huán)節(jié)的事情想必都可能影響收購(gòu)的推進(jìn)；但如果心態(tài)上是為了“盤(pán)活項(xiàng)目為主”的話，則一退一讓之間并無(wú)傷大雅。

就房企收購(gòu)項(xiàng)目過(guò)程中的配資業(yè)務(wù)而言，我們作為地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)更多的是希望收購(gòu)方已經(jīng)全面精準(zhǔn)研判過(guò)目標(biāo)項(xiàng)目后再找我們?nèi)谫Y。當(dāng)然從業(yè)務(wù)的操作角度來(lái)看，我們其實(shí)也會(huì)格外關(guān)注收購(gòu)方的并購(gòu)和操盤(pán)能力，包括收并購(gòu)項(xiàng)目篩選、收并購(gòu)技術(shù)層面的解決能力等，以下以簡(jiǎn)單的例子進(jìn)行說(shuō)明：

（一）并購(gòu)項(xiàng)目的渠道建設(shè)

對(duì)于房企來(lái)說(shuō)，無(wú)論“兜里”揣著多少錢(qián)，首先得有有效的項(xiàng)目來(lái)源，之后才有下手的機(jī)會(huì)。一般而言，我們會(huì)傾向于建議房企從如下渠道獲取收購(gòu)項(xiàng)目：（1）從已合作的投資機(jī)構(gòu)物色他們的已投項(xiàng)目是否有轉(zhuǎn)讓或者合作開(kāi)發(fā)需求，比如我們就經(jīng)常被房企問(wèn)及這個(gè)問(wèn)題。這個(gè)方式有兩個(gè)好處，一個(gè)是項(xiàng)目知根知底，容易判斷；另一個(gè)是能精準(zhǔn)鎖定，減少競(jìng)爭(zhēng)者。（2）有意識(shí)培養(yǎng)自己的熟人小圈子，快速獲取一手項(xiàng)目資源，有時(shí)最及時(shí)的信息才有最大的價(jià)值。（3）高層領(lǐng)導(dǎo)自身資源，比如在我們溝通的好些國(guó)央企類(lèi)房企（收購(gòu)方）中，這個(gè)方式存在的情況非常普遍，不過(guò)這個(gè)方式只能取其“精”，不能取其“廣”。

至于到底要選擇什么類(lèi)型的項(xiàng)目進(jìn)行收購(gòu)，收購(gòu)方一般都是根據(jù)自身情況匹配合適自己的項(xiàng)目，比如前十強(qiáng)爆雷房企的項(xiàng)目，很可能存在債權(quán)債務(wù)復(fù)雜、盤(pán)活所需的資金量大、牽涉關(guān)系面廣等問(wèn)題，因此一般需要國(guó)央企類(lèi)房企才能啃下。對(duì)于資金規(guī)模中等且有項(xiàng)目收購(gòu)需求的房企，則建議鎖定那些項(xiàng)目本體較為優(yōu)質(zhì)但只是資金暫時(shí)短缺的項(xiàng)目作為收購(gòu)對(duì)象，這樣才不至于因收購(gòu)某個(gè)項(xiàng)目給公司帶來(lái)“無(wú)底洞式”的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，我們作為投資機(jī)構(gòu)，一般也會(huì)同步分析收購(gòu)方跟所收購(gòu)項(xiàng)目的匹配度：比如資金承受能力、操盤(pán)能力、對(duì)收購(gòu)過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)的洞察能力和解決能力、對(duì)項(xiàng)目本身的把控能力等。

（二）收并購(gòu)的風(fēng)控能力

坦白地說(shuō)，收購(gòu)方在申請(qǐng)并購(gòu)融資時(shí)，如果能提供較為專(zhuān)業(yè)和全面的項(xiàng)目研判意見(jiàn)，則對(duì)我們投資機(jī)構(gòu)而言，至少在合作上會(huì)增加不少信心，具體要點(diǎn)可參考如下：

1. 收購(gòu)方對(duì)收購(gòu)方式的選擇，比如該交易架構(gòu)是否有利于稅籌，是否方便投資機(jī)構(gòu)的股權(quán)進(jìn)入等；

2. 收購(gòu)方對(duì)項(xiàng)目研判的精準(zhǔn)度、開(kāi)發(fā)計(jì)劃的鋪排等；

3. 收購(gòu)方對(duì)項(xiàng)目債權(quán)債務(wù)的清償計(jì)劃和安排等。

綜上所述，宏觀來(lái)看，2022年的收并購(gòu)業(yè)務(wù)對(duì)房企和投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)都是很好的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，只是在操作過(guò)程中應(yīng)更加關(guān)注風(fēng)控的問(wèn)題。