因樓市調(diào)控和金融監(jiān)管加深了城市和區(qū)域的分化，目前的招拍掛戰(zhàn)場主要集中在一二線城市，房企競拍土地面臨較大的競爭，由此導(dǎo)致不少房企的拿地扎堆轉(zhuǎn)移到了城市更新、村企合作、勾地、不良、收并購等戰(zhàn)場。以2021年2月8日至14日的招拍掛土地成交情況為例，一線、二線、三線城市土地供應(yīng)面積分別為 177.53、680.72、445.04萬平方米，環(huán)比增速分別為 2.53%、-17.85%、-42.29%；一線、二線、三線城市土地成交規(guī)劃建筑面積分別為 16.31、302.36、75.76萬平方米，環(huán)比增速分別為-93.66%、-64.34%、-89.87%。由上述可見，土地供應(yīng)（尤其是規(guī)劃建筑面積）目前集中在二線城市。在2021年2月15日至21日的土拍中，杭州、南京、長沙、南通、紹興的出讓面積占了絕大比例，且成交溢價(jià)率基本在30%以上，可見房企競爭之激烈。

值得一提的是，“三道紅線”融資監(jiān)管新規(guī)的施行加快了地產(chǎn)行業(yè)集中度的提升，房企的規(guī)模對未來的發(fā)展空間甚至起到了決定性的作用。從房企的土地儲備及拿地能力來看，目前拿地的價(jià)格（不管是招拍掛、收并購還是其他）總體處于相對高位，政府、市場、交易對手等對開發(fā)商的品牌知名度、資金實(shí)力、開發(fā)及銷售能力等也提出了更高的要求，因此拿地和開發(fā)的主力軍肯定會(huì)更加集中地往頭部房企（主要是規(guī)模型房企或?qū)嵙π蛧肫蟮龋┛繑n。房企要是沒有一定的規(guī)模，在目前的信貸資源配給、資本市場融資、土地資源獲取、物業(yè)銷售等諸多方面肯定會(huì)處于劣勢。因此，房企的規(guī)模指標(biāo)與拿地能力、融資能力呈正相關(guān)的關(guān)系，這也是我們在做地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)時(shí)非常關(guān)注房企的資產(chǎn)規(guī)模、土地儲備、營業(yè)收入、銷售面積以及銷售規(guī)模等指標(biāo)的真正原因。

自從大灣區(qū)（主要是城市更新及村企合作項(xiàng)目）被一眾房企奉為必備糧倉后，外地房企扎堆在大灣區(qū)各城市搶地，但不少房企要么折戟，要么無奈退出，真實(shí)的拿地難度遠(yuǎn)比想象中困難的多。我們注意到，以深圳、東莞、廣州為代表的城市更新項(xiàng)目（尤其是體量巨大的項(xiàng)目）基本都集中在國央企、頭部房企或地方龍頭房企手上，這一方面是因?yàn)閷?shí)力較弱的房企因資金、資源實(shí)力問題無法吃下蛋糕，另一方面是因?yàn)楝F(xiàn)在融資監(jiān)管政策范圍內(nèi)只有上述類型的房企仍能較為順利地取得更新項(xiàng)目的前端融資，比如我們目前仍可通過“信托+基金/有限合伙”的形式對更新項(xiàng)目提供前融（綜合成本一般在年化12%左右）。當(dāng)然不少前融機(jī)構(gòu)也跟我們一樣，目前仍舊通過真股投資、股加債、明股實(shí)債等方式與開發(fā)商共建平臺公司，并最終幫助項(xiàng)目公司實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資或取得股東借款等前期融資款項(xiàng)。在大趨勢方面，那些有能力或有資源取得城市更新項(xiàng)目的房企（尤其是地方性的中小開發(fā)商）目前更多的是做更新項(xiàng)目的前期，上三資平臺時(shí)或者確認(rèn)更新實(shí)施主體時(shí)則大部分都由頭部房企、國央企等接手。

在土地前融業(yè)務(wù)中，涉及勾地的項(xiàng)目大部分是房企在年前就做好了與政府的溝通和商務(wù)條款的談判等工作，然后集中在第一季度落地，而這個(gè)也是有勾地優(yōu)勢的開發(fā)商獲取土地資源的常規(guī)做法。就土地前融業(yè)務(wù)而言，我們目前已更加看重勾地項(xiàng)目的確定性、勾地業(yè)態(tài)、規(guī)劃指標(biāo)、勾地方或運(yùn)營方的產(chǎn)業(yè)運(yùn)營能力、與政府簽訂的投資協(xié)議的關(guān)鍵條款、樓面價(jià)優(yōu)勢、地貨比等關(guān)鍵性指標(biāo)及細(xì)節(jié)。我們在去年有多次提到，目前勾地難度逐步加大，因此今年勾地項(xiàng)目在第一季度的落地情況也會(huì)直接影響我們土地前融業(yè)務(wù)的落地情況。

自開年以來，我們注意到了一個(gè)很明顯的市場轉(zhuǎn)向。一些在當(dāng)?shù)赜蝎@取土地資源優(yōu)勢的龍頭開發(fā)商或中小開發(fā)商，他們以自有資金獲取土地后，因開發(fā)貸逐步收緊，當(dāng)他們的自有資金無法覆蓋開發(fā)建設(shè)費(fèi)用時(shí)，這類開發(fā)商基本都會(huì)給自己留以下兩個(gè)退路：一是通過土地抵押融資獲取開發(fā)建設(shè)費(fèi)用，二是與百強(qiáng)開發(fā)商（特別是前五十強(qiáng)開發(fā)商）合作開發(fā)，雖然合作開發(fā)的模式在以前也一直存在，但我們預(yù)估今年這個(gè)模式的合作會(huì)大量增加，原因主要是如下幾點(diǎn)：

1.金融監(jiān)管收緊，中小開發(fā)商的銀行或信托開發(fā)貸融資基本沒了空間（即使是當(dāng)?shù)佚堫^開發(fā)商也面臨融資難的問題，但個(gè)別例外情況不在本文闡述范圍）。

2. 土地抵押融資趨難，目前各類資金機(jī)構(gòu)逐步提高了開發(fā)商抵押融資的資質(zhì)準(zhǔn)入要求，比如總資產(chǎn)要求達(dá)到一定規(guī)模以上，由此導(dǎo)致部分融資無門的開發(fā)商選擇與百強(qiáng)開發(fā)商合作開發(fā)。

3. 樓市的精準(zhǔn)調(diào)控下，中小開發(fā)商的銷售、運(yùn)營、去化等難度增加，中小房企拿地后與百強(qiáng)開發(fā)商合作能獲取更大的溢價(jià)和利潤空間。

我們注意到，盡管招拍掛市場的熱度在整體走低，但收并購市場一直都非常火熱，房企面臨的“三道紅線”的融資監(jiān)管促進(jìn)了行業(yè)集中度的提升，因此去年以來的大魚吃小魚甚至大魚吃大魚的現(xiàn)象達(dá)到了歷史高點(diǎn)。我們認(rèn)為，收并購和不良資產(chǎn)處置將在房企今年的拿地中占據(jù)更大的比例，比如部分AMC操作配資業(yè)務(wù)的情況下，能同時(shí)幫助開發(fā)商解決項(xiàng)目和資金的問題，因此這類機(jī)構(gòu)的合作很可能會(huì)成為很多開發(fā)商投拓部門的工作重點(diǎn)，但因不良資產(chǎn)和收并購涉及比招拍掛更復(fù)雜的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，因此無論是開發(fā)商還是我們資金機(jī)構(gòu)，在專業(yè)上和合作方案上都要打開更開闊的操作思路。

受信托“兩壓一降”要求以及銀行“兩道紅線”監(jiān)管新規(guī)的影響，目前銀行、信托的開發(fā)貸等常規(guī)融資產(chǎn)品額度有限且準(zhǔn)入趨難，資管因4號文等監(jiān)管問題已較難開展地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)，地產(chǎn)私募亦進(jìn)入了行業(yè)的下行周期。從地產(chǎn)方向的具體融資產(chǎn)品來看，目前銀行方面主要是私行端與信托合作優(yōu)先股業(yè)務(wù)（主要是代銷功能），或者通過北金所的債權(quán)計(jì)劃等產(chǎn)品形式開展業(yè)務(wù)；信托方面主要是通過優(yōu)先股產(chǎn)品或部分股權(quán)收益權(quán)、資產(chǎn)收益權(quán)產(chǎn)品等參與前融（其中收益權(quán)類產(chǎn)品在2月7日的信托監(jiān)管工作會(huì)議中被界定為融資類信托業(yè)務(wù)，永續(xù)債在產(chǎn)品分類上也會(huì)根據(jù)永續(xù)債的實(shí)質(zhì)被劃分為融資類或投資類，也即收益權(quán)類及永續(xù)債產(chǎn)品后續(xù)將被圍堵）；其他就是國央企、外資、民間機(jī)構(gòu)等以真股投資、股加債、明股實(shí)債、小貸、保理等形式完成的前融放款。受樓市調(diào)控和金融監(jiān)管的影響，拿地前融也出現(xiàn)了很多新的變化，以下就近幾個(gè)月的地產(chǎn)前融動(dòng)態(tài)做相關(guān)整理和說明。

（一）個(gè)人和機(jī)構(gòu)資金集中涌入到土地前融業(yè)務(wù)

自從銀行和信托開發(fā)貸的業(yè)務(wù)受限后，高凈值客戶對地產(chǎn)股權(quán)類信托產(chǎn)品以及其他類型的地產(chǎn)前融產(chǎn)品已逐步接納，越來越多的機(jī)構(gòu)資金和個(gè)人資金也已轉(zhuǎn)入土地前融業(yè)務(wù)。在前融機(jī)構(gòu)的具體業(yè)務(wù)操作中，因機(jī)構(gòu)屬性、投資取向與風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，不同機(jī)構(gòu)又有不同的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，比如有些機(jī)構(gòu)要求“保證金+土地前融”一起操作，有些要求只操作大灣區(qū)范圍內(nèi)項(xiàng)目，有些只要求看項(xiàng)目優(yōu)質(zhì)程度、主體不作為重點(diǎn)考慮等等。

我們預(yù)計(jì)，在市面資金增加但交易對手和優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目有限的情況下，今年各類機(jī)構(gòu)對優(yōu)質(zhì)前融項(xiàng)目的追逐將更加激烈，成本方面也會(huì)成為各家機(jī)構(gòu)競爭的亮點(diǎn)。以我們財(cái)富端中的個(gè)人投資者以及國央企機(jī)構(gòu)為例，目前大部分都傾向于由我們財(cái)富中心進(jìn)行產(chǎn)品定制后實(shí)現(xiàn)資金投放，我們這類定制型產(chǎn)品最終放款給開發(fā)商后收取的綜合收益（或融資成本）一般也能控制在年化10%-12%左右，因此相比非定制類產(chǎn)品來說具有較大的競爭優(yōu)勢。

（二）保險(xiǎn)資金向城市更新和康養(yǎng)等項(xiàng)目的投資熱情上升

自開年以來，很多保險(xiǎn)公司找我們探討城市更新項(xiàng)目的投資機(jī)會(huì)，盡管保險(xiǎn)資金投資城市更新項(xiàng)目面臨政策空白的問題（目前主要是往棚改或一級開發(fā)的思路靠攏），但市面上已經(jīng)有不少險(xiǎn)資開始通過不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)投資計(jì)劃或城市更新基金等產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了前端的投資。從市場的情況來看，目前不少中小型保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)都緊盯著地產(chǎn)融資的市場機(jī)會(huì)，并且綜合政策要求和他們自身的業(yè)務(wù)準(zhǔn)入要求開始重點(diǎn)布局國家扶持的投資方向或投資項(xiàng)目，比如城市更新和康養(yǎng)項(xiàng)目，其中城市更新項(xiàng)目的可觀收益一直讓險(xiǎn)資垂涎不已，但因?qū)I(yè)性和綜合性要求比較高，因此保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)也逐步尋求外部機(jī)構(gòu)的合作，并具體到了融資主體準(zhǔn)入、項(xiàng)目準(zhǔn)入、方案設(shè)計(jì)、投后管理、風(fēng)控措施等方面的合作或配合。另外從我們的業(yè)務(wù)占比情況來看，大灣區(qū)城市更新項(xiàng)目融資的比例一直在持續(xù)增加，因此在市場需求比較大的前提下，預(yù)估2021年險(xiǎn)資在城市更新前融的市場機(jī)會(huì)也會(huì)比較大。

（三）城投平臺作為土地前融融資主體的情形增多

在國家穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的措施中，由政府主導(dǎo)的保障房、公租房、人才保障房等項(xiàng)目的開發(fā)一直是城投平臺的主要建設(shè)任務(wù)，但目前政府財(cái)政壓力較大，因此從政府財(cái)政支持+引入社會(huì)資本的經(jīng)營原則出發(fā)，目前城投平臺在上述項(xiàng)目中的土地前融需求也非常迫切，且需求巨大。在前融的具體操作上，目前最主要的是解決融資成本和風(fēng)控措施方面的平衡問題，其中城投平臺找國企總包單位進(jìn)行融資貼息和擔(dān)保的操作變得非常常見。不過因?yàn)槲覀兊那叭诔杀疽话阍谀昊?1%-15%之間，因此我們跟城投平臺和國企總包單位的合作或磨合仍然存在比較大的難度。當(dāng)然若城投平臺主體評級能達(dá)到保險(xiǎn)資金的投資要求（AA+以上）或能提供滿足要求的增信主體，一些保險(xiǎn)資金亦可參與對保障房等公共事業(yè)項(xiàng)目的融資支持中來。

（四） “中小開發(fā)商+強(qiáng)主體擔(dān)保”或 “中小開發(fā)商+大型開發(fā)商合作”的融資模式逐步成為市場主導(dǎo)

目前行情下，中小開發(fā)商的土地前融主要存在兩種操作模式：第一種模式是中小開發(fā)商自主融資，比如項(xiàng)目本體非常優(yōu)質(zhì)的情況下，因項(xiàng)目利潤空間大，且開發(fā)商能接受較高的融資成本，比如年化16%-18%左右，最終由中小開發(fā)商完成自主的融資和開發(fā)建設(shè)銷售運(yùn)營；第二種模式是與強(qiáng)主體合作，比如跟前30強(qiáng)開發(fā)商聯(lián)合開發(fā)，由前30強(qiáng)開發(fā)商控股操盤；或者是在融資的時(shí)候直接找強(qiáng)擔(dān)保主體，比如評級AAA的國央企機(jī)構(gòu)，又或者是找單純的擔(dān)保公司或總包單位提供融資擔(dān)保，其中擔(dān)保費(fèi)一般在2%-5%不等，具體因融資主體和項(xiàng)目的實(shí)際情況而異。

就針對中小開發(fā)商的前融業(yè)務(wù)本身而言，我們目前主要偏好兩類業(yè)務(wù)：第一類是項(xiàng)目較為優(yōu)質(zhì)且可以提供抵押的，我們借助小貸公司完成放款（主要是解決抵押的問題），給到開發(fā)商的成本一般是年化15%左右；第二類是針對中小開發(fā)商與國央企（或頭部房企）的合作項(xiàng)目，我們給小股東提供融資，通過明股實(shí)債或股加債等方式放款，給到中小開發(fā)商的綜合成本可以控制在年化12%左右（主要是大房企的操盤更能確保項(xiàng)目收益的實(shí)現(xiàn)）。

需說明的是，中小開發(fā)商借助強(qiáng)主體的合作或擔(dān)保實(shí)現(xiàn)融資是當(dāng)前中小房企實(shí)現(xiàn)長遠(yuǎn)發(fā)展的必備思維，除了合作對象需謹(jǐn)慎物色，拿地時(shí)也得對項(xiàng)目的優(yōu)質(zhì)程度有足夠的把握，比如城市和區(qū)位不錯(cuò)、樓面價(jià)較低、地貨比不高、去化有保障等。當(dāng)然，中小開發(fā)商尋找強(qiáng)主體合作時(shí)最終是選擇純債合作、純股合作或者股加債的合作，則更多的是開發(fā)商自己內(nèi)部算賬的問題，也即關(guān)鍵是是否愿意讓渡項(xiàng)目利潤。