作者：一段棉線

來源：一段棉線的投資思考（ID：yiduanmianxian）

2021年過了個健康、綠色的春節(jié)假期。剛過去的這7天里，每天鍛煉一小時、讀讀雜書、學(xué)學(xué)英語，又和好多同業(yè)聊了聊對今年市場的看法。下面把聊到的一些有趣的看法羅列出來，這些看法源自聊完之后整理出的筆記，重要的事情說三遍：不代表本人觀點。不代表本人觀點。不代表本人觀點。

過去幾年，債務(wù)周期的主題是加杠桿。從宏觀視角來看，吸納大量債務(wù)融資但又需要通過再融資“續(xù)命”的主體集中在城投、過剩產(chǎn)能和房地產(chǎn)三大領(lǐng)域。從清算視角來看，城投、過剩產(chǎn)能和房地產(chǎn)三大領(lǐng)域的清算價值大體依次升高，違約事件對公開債務(wù)市場信心沖擊可能會依次降低。

近年來，我國債券市場的間接融資特性越來越明顯。債券發(fā)行過程需要支付大量中介甚至掮客成本，而一旦出現(xiàn)風(fēng)險事件，分散的債券投資人又會陷入囚徒困境，很難配合債務(wù)人和監(jiān)管層整體進(jìn)行風(fēng)險處置。所以甚至不排除在信貸周期中被動去杠桿的階段里，我國會在債務(wù)融資領(lǐng)域進(jìn)一步加強間接融資功能、削弱直接融資作用的可能性。在這一過程中，需要加強或提高的是銀行對間接融資行為的定價能力、間接融資產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度，以及生產(chǎn)出的債權(quán)資產(chǎn)在銀行之間的可分拆/可流轉(zhuǎn)性。

信用債投資人往往高估自身和債券品種的系統(tǒng)重要性。實際上，從經(jīng)濟層面看受資產(chǎn)抵質(zhì)押、賬戶控制力、債權(quán)人分散程度等因素影響，信用債往往是事實上的次級債；而從債務(wù)人角度看，如果貸款才是債務(wù)人最大的靠山，只要能保障貸款不轉(zhuǎn)不良、不做減記，到了山窮水盡的時候，信用債是否出現(xiàn)事實違約往往無足輕重。破產(chǎn)或重組清償時會受大量非經(jīng)濟、法律范疇的場外因素影響。這些影響因素會直接導(dǎo)致經(jīng)濟層面的準(zhǔn)確定價變得無法實施，交易需要靠“打聽消息”或“占據(jù)優(yōu)勢交易資源”等方式獲利。

最近1年安全賺超額的機會顯著降低，整體看市場會以信用風(fēng)險收縮為投資主題。今年弱國企將會成為信用風(fēng)險的高發(fā)區(qū)。對應(yīng)企業(yè)有多少員工、背負(fù)了多少社會責(zé)任并不是保障債券不違約的關(guān)鍵考量因素。在“信用風(fēng)險仍在地方政府、國有企業(yè)領(lǐng)域蔓延”的認(rèn)識基調(diào)下，不出問題并不是必保的選項，出了問題之后不造成系統(tǒng)性沖擊才是首要考量。因此出現(xiàn)風(fēng)險之后通過充分換手形成信用偏好的自然分層可能會是越來越受到認(rèn)可的一種做法。

在城投對應(yīng)的地方財政領(lǐng)域，由于中央和地方財政都非常吃緊，對中央來說無關(guān)緊要的部分地區(qū)可能會出現(xiàn)“保吃飯財政不保建設(shè)財政”的傾向，即，保當(dāng)?shù)鼗久裆?，允許出現(xiàn)包括債券品種在內(nèi)的事實違約。未來當(dāng)?shù)貙⑹ピ诠_市場融資的能力，而存量負(fù)債將主要靠間接融資滾續(xù)完成，當(dāng)?shù)赜锌赡軙霈F(xiàn)發(fā)展停滯狀態(tài)。

最近2-3年是信用風(fēng)險高發(fā)期，藝高人膽大的會通過做高收益?zhèn)l(fā)財。然后市場可能會逐漸變得和成熟市場類似：機構(gòu)會逐漸按照風(fēng)險偏好進(jìn)行分層，同時一級市場可能會逐漸出現(xiàn)合乎風(fēng)險水平的定價。

未來幾年內(nèi)，由于信貸周期將進(jìn)入被動去杠桿階段，這個過程中廣義基金或許是最艱難的。因為資管類機構(gòu)需要按照規(guī)定動作完成舞蹈。例如，各家都會有嚴(yán)格的投資標(biāo)準(zhǔn)、出庫機制，在這些機制不能變得更加靈活之前，禿鷲們主要會盯上的就是這些戴著鐐銬跳舞的機構(gòu)，占的也都是這類機構(gòu)的便宜。

債務(wù)的合理屬性應(yīng)該是杠桿。因此對于債務(wù)融資來說，合乎邏輯的、可持續(xù)的努力方向永遠(yuǎn)是找到投資回報高于債務(wù)成本的領(lǐng)域。如果未來資本市場的熱度可以長期持續(xù)，那些增發(fā)或可轉(zhuǎn)債發(fā)行過程中的配資行為很大程度上都可以轉(zhuǎn)化成某種標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù)工具。從經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的角度看，這些領(lǐng)域或許才是債務(wù)資本下一步應(yīng)該去的方向。

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原標(biāo)題： 【他山之玉】關(guān)于信用債市場的一些觀點