西政資本 作者：西政資本
來源：西政資本（ID:xizheng_ziben)
筆者按：
房企面臨的困境要比想象中嚴峻很多。2022年開年至今，兩家頭部房企的股債出現暴跌，幾家排名靠前的百強房企出現了大面積的裁員，債券、非標、商票等逾期事件也一直未能間斷。政策雖然已到達底部，但市場卻好像離底部還有好長一段距離。
2022年1月17日，央行開展7000億元1年期MLF操作和1000億元7天期公開市場逆回購操作，中標利率分別為2.85%、2.10%，中標利率均下降10個基點，此次降息幅度和力度也超過了市場預期。市場認為，政策層面需要通過降息來對房地產市場托底，另外對于在債券市場失去融資能力的所有企業來說，重新回到對銀行貸款的強烈依賴后，央行降息將更有利于企業渡過難關。
早于2021年12月20日，央行、銀保監會聯合發布《關于做好重點房地產企業風險處置項目并購金融服務的通知》后，債券市場與銀行融資端都給予了積極響應，但從實際的情況來看，國央企及優質民營房企目前通過債券市場及銀行取得的并購融資款項非常有限，尤其需要注意的是，國央企的并購動作以及對中高風險房企的流動性支持并不積極，地產收并購市場目前的真實成交率也非常慘淡，一家頭部房企最近發行中票用于并購的資金未指向真正困境中的民營房企也讓市場感受到了更多的寒意。
根據國家統計局發布的數據，2021年12月70城新建商品房住宅價格指數同比增長2.0%，環比下跌0.3%；70城二手住宅價格指數同比增長1.0%，環比下跌 0.4%。總的來說，新房、二手房價格指數環比均延續了自2021年9月以來的下跌趨勢，2022年開年以來也仍未出現逆轉。在樓市尚未到底，房企爆雷潮繼續擴大的背景下，國央企遲遲未見真正出手，少數的優質民營房企也在堅守自保的底線，爆雷房企靠誰接盤，收并購市場得靠誰出手，這些都是亟待解決的問題。
一、國央企當前并不熱衷收并購
房企的拿地方式中，招拍掛拿地與收并購拿地一直都是負相關的關系。招拍掛市場拿地容易的時候，收并購市場一般都很不活躍，相反地，招拍掛市場競拍激烈的時候，很多房企又大都會選擇通過收并購的方式拿地。國央企目前對收并購拿地并不熱衷，從市場的角度來說其實并不難理解。從2021年的第二批集中供地開始，招拍掛市場的地價更低、競爭更小，拿地方式相比復雜的收并購會簡單容易很多，凈地的開發建設也輕松很多，而收并購拿地不僅流程復雜，涉及資產剝離和隱性債務等問題還有比較大的風險，即便是帳算的過來，各種歷史遺留問題也很容易造成開發建設進程的遲滯。因此，就市場本身的邏輯而言，只要招拍掛市場的拿地更加容易，在利潤更加可期和風險更加可控的情況下，優質房企對收并購的意愿肯定會持續低迷。
需要注意的是，根據監管層所釋放的信號，國央企對中高風險房企項目的收并購其實被寄予了很高的期待（甚至被當成ZZ任務來看待），只是現實情況是爆雷房企的很多項目都面臨算不過賬的問題，而這恰恰又是并購的首要前提。簡單來說，項目收購過來后繼續開發建設并完成銷售后是要虧錢的，那誰還會有動力去收購。舉個簡單的例子，一些招拍掛的地王項目，在銷售限價的情況下，哪家開發商去做都會虧損，因此除非是轉讓方按低于原地價款的方向去談轉讓價，不然還是很難有開發商會去接盤，再比如深圳城市更新項目的收購，很多收益都已經由被拆遷方或者前期公司提前拿走了，這種項目收購后繼續開發也大概率是要虧損的。同樣的，并購的標的項目已經超融的情況下，收購方收購項目后的開發價值和利潤基本無法覆蓋已經產生的債務，這種項目的收購肯定沒什么價值，尤其是對于一些紓困類的融資項目來說，如果無法確保債務償付的優先劣后安排，那新資金注入后肯定很容易再次引起爛尾。
二、地產收并購的隱形障礙
就交易邏輯而言，地產項目收并購的痛點主要是收購后的項目銷售回款或銀行開發貸能否盡快接續或支撐前期并購價款的支付。以交易模式為例，如果收購方能將付款節奏壓到收購后的項目產生現金流之后（比如取得了銀行開發貸或足夠多的銷售回款），那這種收購無疑是最成功的，杠桿也是最大的。現實的情況是，銀行開發貸目前雖然已傾向于國央企與優質的民營房企，但即便是這類房企收購了爆雷房企的項目，在后期銀行開發貸的申請和發放方面也會因城市、區位等的不同而面臨一些不確定性，也即銀行開發貸實際上并未真的放開，最核心的依舊是樓市還在下行的問題。回到市場層面，情況則更不樂觀，當前的樓市銷售依舊在轉弱，而預售資金監管卻仍在總體趨嚴，這不僅導致多數房企流動資金緊張（拿不出錢來收購項目），也會因對市場的看空情緒變得更加不敢出手。
截止當前，樓市的銷售端雖然跌幅不再擴大，但房價的環比下滑態勢仍未扭轉，目前也確實需要更多政策出臺以扭轉下跌趨勢。事實上，樓市繼續下行、預售監管資金嚴控以及金融嚴監管基調不變的背景下，房企的流動性只會越來越緊，如果公開債務違約越來越多，那財富端的投資人、項目上的供應商和其他尚未到期債務的債權人勢必會要求房企提前還款并引發擠兌，隨之負面新聞爆發出來后，銷售端會出現更嚴重的斷崖式下滑，房企現金流枯竭后又會愈發無力償還債務，最后就引起更多債務的違約，由此形成惡性循環。
坦白地說，作為房地產鏈條中的一員，我們內心還是很希望房地產行業能軟著陸。這一輪洗牌過來，很多同行已黯然離場，剩下的雖然將迎來更好更多的發展機遇，但大部分房企和地產投資機構都不知道自己還能熬上多久。
三、收并購市場還是得指望優質民營房企出手
我們注意到，地產收并購市場的主力軍一直都是民營房企，只是目前金融類機構對民營房企的風險偏好明顯降低，疊加預售資金監管加嚴的影響，民營房企流動性緊張，所以整體上暫時沒有出手的能力。自2021年12月以來，監管層雖然已多次表態支持并購融資，債券市場與銀行端也給予了積極響應和支持，但真實的并購融資體量還是非常有限，金融端實際上也未見到真正的放松。以非標類并購貸款為例，銀行并購貸對主體和項目的準入門檻要求依舊很高，比如銀保監會發布的《商業銀行并購貸款風險管理指引》（銀監發【2015】5號）要求“并購交易價款中并購貸款所占比例不應高于60%”，上海銀監會2018年1月發布的《關于規范開展并購貸款業務的通知》要求“并購貸款投向房地產開發土地并購或房地產開發土地項目公司股權并購的，應按照穿透原則管理，擬并購土地項目應當完成在建工程開發投資總額的25%以上。同時，對四證不全房地產項目不得發放任何形式的貸款；亦不得投向未足額繳納土地出讓金項目，不得用于變相置換土地出讓金”。如果嚴格按上述規定來執行，銀行并購貸款將很難有發揮的空間，因為滿足這類并購貸準入條件的目標項目其實少之又少。與銀行并購貸的情況相似，信托并購貸與AMC重組類貸款雖然申請門檻較低，也相對靈活，但貸款利率相對會高出一些，如果并購的標的項目對應的利潤空間無法足夠覆蓋貸款本息，則這類并購貸款也很難有發揮空間，畢竟目前的行情之下很少被收購的項目能確保有足夠的利潤空間。相比非標類的并購融資，并購類的票據融資（或債券融資）則更加有限，對發行人的門檻要求更高，即便近兩個月監管層一直鼓勵并購票據的發行，實際上也僅有一家央企提交了申請，其他國央企雖有發行意愿但卻遲遲未有動作。
我們認為，就市場邏輯而言，指望國央企向中高風險房企進行流動性支持存在很多現實的障礙，尤其是在決策效率上無法滿足市場化并購的時效性要求（事實上國央企的收并購多以政策性的重組為主），反而更可以指望的是優質的民營房企，不過這些優質民營房企在收并購市場的出手需要滿足兩個前提條件，一是監管層就并購融資所涉政策進行明確，二是市場到達底部并開始回暖。具體來說，當前并購融資如何豁免于“三道紅線”，債券募集資金使用要求和信披等政策細節，這些都需要監管部門給予明確。除此之外，銷售受阻是房企當前最大的痛點，光有金融監管政策的放松還不足以從根本上改變樓市的預期，因此樓市政策的適宜調整以及市場信心的重新回歸才是解決問題的關鍵。
我們注意到，自從越來越多的百強房企相繼爆雷后，銀行、信托、私募、金交所、金控、小貸、擔保、保理等各類地產投資機構都對房企的排名、評級、對外披露的財務報表等有了更多的質疑，其中最常見的就是對房企假綠檔、表外負債等的擔憂。相比讓人難以看懂的百強房企，小而美且容易讓人看懂的地方性民營房企目前倒逐漸成為了地產投資機構更為理想的交易對手。以我們目前的業務情況為例，我們當前在房地產業務方向重點拓展的客戶基本都是地方龍頭類的房企，包括一些實力較強的地方型中小房企，因為這類房企能更好地發揮地方性優勢，相比高杠桿的百強房企也更加有能力接盤當地的項目，而這也是房地產行業進入管理紅利時代后地方性房企可以迎來的絕佳崛起機會。我們目前向地方性民營房企放款的綜合融資成本一般在年化10%-15%之間，與先前對百強民營房企的放款成本相差不大，但這些本土房企在項目開發建設所涉成本費用節約比例方面平均可以達到10%左右，拿地到開盤時間相比外來房企可以快1-3個月左右，開盤去化速度、銷售回款率、利潤率相比外來房企也更有保證，因此這波行情之下地方性實力型的民營房企實際上能更好地吻合我們的投資和風控要求。
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原標題： 地產的收并購得指望誰來出手
