yjwlaw 作者：應建文
過去的二十多年里，房地產(chǎn)行業(yè)可謂是經(jīng)歷了自己發(fā)展的“黃金歲月”。由于改革開放帶來的巨大紅利和外資涌入的沖擊，房地產(chǎn)行業(yè)如同雨后春筍一般拔地而起。因為房地產(chǎn)經(jīng)濟具有金融屬性，倘若它在國民經(jīng)濟生產(chǎn)總值中占據(jù)過高的比例，勢必會對我國總體發(fā)展產(chǎn)生不良影響，為了避免國民經(jīng)濟呈現(xiàn)出“泡沫化”趨勢，我國政府加大對房地產(chǎn)行業(yè)進行嚴格的管控和治理。為擺脫以往房產(chǎn)調(diào)控政策“越調(diào)房價越漲”的怪圈，政府接二連三出了一套組合拳：三根紅線”政府管控房地產(chǎn)行業(yè)政策，二條金融貸款供應高壓線，外加租售同權在各地推廣實施，三管齊下，終于制住了這匹桀驁不馴的野馬，給房價上漲踩了剎車。
2020年開始，世界各地爆發(fā)了嚴重的疫情危機，很多國家和地區(qū)經(jīng)濟出現(xiàn)了停擺，在這極具破壞性又經(jīng)歷長周期的經(jīng)濟衰退中，房地產(chǎn)行業(yè)自然也不能幸免。2021年9月，地產(chǎn)領域“龍頭老大”的恒大集團出現(xiàn)了“現(xiàn)金流危機”。觀一葉而知秋，不僅是恒大，同為房地產(chǎn)企業(yè)的，像融創(chuàng)、佳兆業(yè)、奧園、藍光發(fā)展、正榮地產(chǎn)、陽光城等數(shù)十家民營企業(yè)都出現(xiàn)了危機。除了民營企業(yè)外，國企也同樣提前進入了隆冬，最近連優(yōu)質(zhì)國企綠地控股，也傳出信息要求對外債延期。據(jù)不完全統(tǒng)計，自恒大暴雷過后，全國大大小小有300多家房地產(chǎn)企業(yè)不同程度出現(xiàn)資金鏈斷裂狀況，根據(jù)人民法院公告網(wǎng)，2021年共有369家房企發(fā)布了相關破產(chǎn)文書，以此來看，平均每天就約有一家房企破產(chǎn)。翻看這些破產(chǎn)文書，就會發(fā)現(xiàn)破產(chǎn)原因基本為負債過高，導致資金鏈斷裂，也就是出現(xiàn)了現(xiàn)金流危機問題。
《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》第二條規(guī)定：“企業(yè)法人不能清償?shù)狡趥鶆眨⑶屹Y產(chǎn)不足以清償全部債務或者明顯缺乏清償能力的，依照本法規(guī)定清理債務。企業(yè)法人有前款規(guī)定情形，或者有明顯喪失清償能力可能的，可以依照本法規(guī)定進行重整。”
企業(yè)不能清償?shù)狡趥鶆眨l(fā)生破產(chǎn)原因有兩個：一是資不抵債，二是明顯缺乏清償能力。《最高人民法院關于適用<中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法>若干問題的規(guī)定(一)》第四條將“因資金嚴重不足或者財產(chǎn)不能變現(xiàn)等原因，無法清償債務”納入應當認定其明顯缺乏清償能力之列。
房地產(chǎn)行業(yè)是一個重資產(chǎn)行業(yè)，加上近幾年一味追求規(guī)模發(fā)展，債務高企成為房產(chǎn)公司的普遍現(xiàn)象。根據(jù)2020年中期數(shù)據(jù)顯示，綠地控股資產(chǎn)負債率為88.5%，融創(chuàng)中國為86.6%，中國恒大為86.2%，萬科為83.9%。在諸多房產(chǎn)公司破產(chǎn)案例中，確實有一些公司出現(xiàn)了資不抵債的情況，但也有相當?shù)姆慨a(chǎn)公司因現(xiàn)金嚴重不足，房屋資產(chǎn)不能及時變現(xiàn)，無法清償債務而被破產(chǎn)立案。
有人把目前中國房地產(chǎn)行業(yè)與20世紀80年代日本的債務危機時房地產(chǎn)行業(yè)進行了對比，他們認為日本的經(jīng)驗與中國當前的情況存在許多差異， 主要表現(xiàn)在三個方面：
一是城市化的階段不同。中國房地產(chǎn)市場快速發(fā)展的大背景是快速城市化階段，而日本彼時基本完成了城市化進程。
二是債權債務關系不同。中國的居民部門始終是加杠桿的主體，制造業(yè)和工商業(yè)類企業(yè)并沒有像日本那樣出現(xiàn)大范圍的深度參與房地產(chǎn)市場，此外，除了銀行，中國大量的信托公司和保險公司也是房地產(chǎn)債務的債權人。
三是面臨的問題不同。中國當前面臨的房地產(chǎn)債務問題并非來自資產(chǎn)端的估值壓力，而是房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流出現(xiàn)了問題。
通過比較，得出結(jié)論：中國房價并不存在系統(tǒng)性的高估，不能沿著泡沫破滅的思路來看待房地產(chǎn)資產(chǎn)價格的大幅調(diào)整，重點是要解決房地產(chǎn)的現(xiàn)金流問題。
如何解決房地產(chǎn)公司現(xiàn)金流問題，業(yè)界主要是兩個渠道，一是國內(nèi)融資，二是境外舉債。
2019年5月，金融監(jiān)管收緊，境內(nèi)各類金融產(chǎn)品發(fā)行難度增大。受疫情等影響，2020年4月以來，各大房企海外融資基本停滯。內(nèi)外受困，房產(chǎn)公司的融資渠道幾近枯竭，為了自救，房產(chǎn)公司紛紛開始降價、拋售資產(chǎn)，全國不分一線，還是二、三、四線城市，不管新房和二手房都出現(xiàn)了降價潮。于是，房地產(chǎn)面臨硬著陸的風險，這與國家希望房產(chǎn)穩(wěn)中有進的政策相悖。為扶持企業(yè)，國內(nèi)整體融資環(huán)境放松，境內(nèi)的股權融資、永續(xù)債、資產(chǎn)證券化發(fā)行環(huán)比上漲幅度較大。尤其是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（ABS）發(fā)行井噴，成為房企補充資金的重要來源。
資產(chǎn)證券化（Asset Backed Securitization）是20世紀70年代從美國發(fā)展起來的一種新型融資方式。目前國內(nèi)學者使用較廣泛的定義是：資產(chǎn)證券化是把缺乏流動性，但具有未來現(xiàn)金流的應收賬款等資產(chǎn)匯集起來，通過結(jié)構性重組，將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場上出售和流通的證券，據(jù)以融通資金的過程。
而公募REITs（不動產(chǎn)投資信托基金）是指由基金管理人運營底層資產(chǎn)，并以這些資產(chǎn)的產(chǎn)權或者經(jīng)營權通過資產(chǎn)支持證券（ABS）的形式向普通投資者貼現(xiàn)。在這個過程中，投資者通過認購公開募集基金持有這些ABS，并通過定期分紅享受到底層資產(chǎn)未來的絕大部分收益。
一直以來，我國REITs底層資產(chǎn)是基礎設施領域的產(chǎn)業(yè)園區(qū)、信息網(wǎng)絡、倉儲物流、高速公路和生態(tài)環(huán)保等，這點與歐美REITs不同，無法涵蓋到商業(yè)地產(chǎn)和住宅市場。直至2022年5月，證監(jiān)會召開專題會議，認真?zhèn)鬟_學習中央政治局會議和習近平總書記在中央政治局第三十八次集體學習時的重要講話精神，研究深化資本市場改革、保持資本市場平穩(wěn)運行、助力宏觀經(jīng)濟大盤穩(wěn)定相關工作措施。會議重點內(nèi)容之一就是要積極支持房地產(chǎn)企業(yè)債券融資，研究拓寬基礎設施REITs試點范圍，適時出臺更多支持實體企業(yè)發(fā)展的政策措施。
REITs底層資產(chǎn)由傳統(tǒng)基礎設施領域的產(chǎn)業(yè)園區(qū)、信息網(wǎng)絡、倉儲物流、高速公路和生態(tài)環(huán)保等擴展適用到商業(yè)地產(chǎn)和住宅市場，不僅能為房企補充資金的重要來源，同時還可以成為房產(chǎn)公司破產(chǎn)重整一項有力措施，這并非偶然，實則是由REITs產(chǎn)品自身特點決定的。
筆者認為，REITs成為房地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)重整有力舉措，至少存在以下幾方面的優(yōu)勢：
1、解決房企現(xiàn)金流問題，改善重整企業(yè)營商環(huán)境。
如上所述，有相當一部分的房地產(chǎn)企業(yè)因資金不足、資產(chǎn)無法及時變現(xiàn)，企業(yè)經(jīng)營資金鏈斷裂導致無法及時償還債務而被宣告破產(chǎn)。REITs產(chǎn)品的設計最重要特征就是挖掘企業(yè)現(xiàn)金流潛力，將企業(yè)未來現(xiàn)金流的應收賬款等資產(chǎn)匯集起來，通過結(jié)構性重組，將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場上出售和流通的證券，即時變現(xiàn)。可以說，REITs是直接奔著解決房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流困境而做的產(chǎn)品設計，這將大大地改變房地產(chǎn)企業(yè)的營商環(huán)境。
2、門檻低、額度高、期限長，比公司債、中期票據(jù)等產(chǎn)品具有優(yōu)勢。
公司債、中期票據(jù)帶有債券的性質(zhì)，實施發(fā)行有諸多監(jiān)管要求，不僅在期限、額度受限，還不能支持連續(xù)發(fā)行。經(jīng)過多輪的融資，通過公司債、中期票據(jù)基本上無法實現(xiàn)融資目的。相較而言，REITs產(chǎn)品門檻低、額度高、期限長，比公司債、中期票據(jù)等產(chǎn)品具有明顯優(yōu)勢。
3、投資風險低，投資人群不受限，投資熱情高。
REITs作為ABS產(chǎn)品，具備低風險（有優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)做擔保），高收益（90%以上利潤可進行分配）、流動性強的特點，這大大激發(fā)了投資者的熱情。
4、享受稅收優(yōu)惠，節(jié)省融資成本。
破產(chǎn)企業(yè)肩負巨額債務，降低重整成本，成為選擇重整方案的一項重要考量。REITs實施解決破產(chǎn)重整企業(yè)的財務危機，享受國家稅收優(yōu)惠，節(jié)省融資成本，助力破產(chǎn)重整的成功。
5、有利于促進房產(chǎn)公司實現(xiàn)輕資產(chǎn)經(jīng)營。
房地產(chǎn)企業(yè)遭遇現(xiàn)金流危機一個重要的內(nèi)在原因就是短期過渡擴張，且重資產(chǎn)經(jīng)營。REITs在產(chǎn)品設計中，刻意將一部分具有未來連續(xù)現(xiàn)金流的資產(chǎn)和收益與公司的主營業(yè)務進行隔離，將其進行資產(chǎn)組合，證券化操作，使其與融資主體進行權屬和管理上的分離，最終達到改善房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構，促進房產(chǎn)公司實現(xiàn)輕資產(chǎn)經(jīng)營的目的。
6、REITs產(chǎn)品設計，實現(xiàn)了重整方案（財產(chǎn)和權利處理）與破產(chǎn)清算的隔離，解決重整企業(yè)的后顧之憂。
破產(chǎn)企業(yè)重整很難，其難度就在于需要短時間內(nèi)找到一條富有成效地解決公司債務的方法，實踐中常常出現(xiàn)“拆東墻補西墻”的情況，眼前似乎暫時解決了問題，但客觀上加重了公司的負擔。如此操作實際上就是將破產(chǎn)清算往后延期而已。
REITs作為ABS產(chǎn)品，事先就被設計成信托財產(chǎn)。根據(jù)《信托法》規(guī)定，在委托人非唯一受益人的情況下，信托財產(chǎn)不能作為遺產(chǎn)或者清算財產(chǎn)，也不能作為法院強制執(zhí)行的標的。這就解決了重整企業(yè)的后顧之憂，為重整成功贏得充分時間并成就其有力保障。
7、REITs產(chǎn)品自帶共同富裕的基因，有助于重整企業(yè)經(jīng)營良性循環(huán)。
要通過并履行重整方案，除了要給與債權人以足夠信心外，必須要解決重整參與人積極性問題。尤其是對重整參與人而言，要面臨赴湯蹈火的風險。REITs產(chǎn)品將房地產(chǎn)企業(yè)特定優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和權屬與破產(chǎn)企業(yè)進行切割，并將切割下來的資產(chǎn)和權屬在進行保值加固后，實施證券化處理，發(fā)行給投資人。使得普通民眾都有機會在巨無霸的資產(chǎn)收入中分得一杯羹，就像共同富裕理論中，前富帶動后富一樣，最終實現(xiàn)大家共同收益。這種模式顯然已經(jīng)跳出破產(chǎn)重整企業(yè)瀕危的圈子，有助于重整企業(yè)經(jīng)營的良性循環(huán)。
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