不良資產投資觀察 作者：不良哥
來源：不良資產投資觀察(ID：biyuefinance)
2020年，印象中在熱鬧的春晚節目后，只隔了一夜，萬物仿佛被封印了一般，人們跟經濟也被封印了腳步。疫情下房企承壓，看數據，一、二月30個大中城市商品房累計成交面積僅為1259萬平方米，下挫近40%，房企門可羅雀。
3月27日融創交出了一份漂亮的2019年財報：營業收入1693.2億元，同比增長35.7%；毛利414.1億元，同比增長33.0%；凈利潤260.3億元，同比增長57.1%；凈資產回報率水平達到37%，較2018年提升4個百分點，成為龍頭企業中最具成長性的企業。
在融創中國業績發布會上，孫宏斌說：“今年是地產洗牌年，并購的機會遠遠超過以往任何一年。”疫情更是加大了優質資源向著頭部聚攏的速度。近期國泰君安通過貨幣資金/（剛性費用+短期有息負債）對房企做了一次相當殘酷壓力測試——假設房企銷售停滯，看看還能活多久。結果顯示，有7.7%的樣本企業一個季度以內倒閉，而有20.2%的房企支撐時長在半年以內。
按照最壞的打算，不考慮銷售、不考慮外部融資，融創的償債能力也足夠支撐一年多。
但越來越多的中小房企因其無法解決資金困境，被推到死亡的邊緣，難逃變賣資產的命運。2020年，將注定是房地產行業收并購更加頻繁的“洗牌年”。
被譽為地產“并購之王”的融創，一句“拿對地方、拿對時間”事實上正是融創的看家本領，也讓融創有資格成為業內首家依靠并購擴張的房地產公司。
從2012年融創開始嘗試并購，一步步成功進駐了上海等一線市場，也夯實了江浙蘇州一帶的土地基礎。在其他房企圈地擴張之際，融創選擇把有限的資源高效配置在關鍵城市，在規模尚弱的時候得以在區域性市場站穩腳跟。
這支磨練出的收并購精兵在2015年后發揮效應，三年內融創把握住了城市輪動機會，增大拿地強度，迅速完成了全國核心城市布局。
用約50%的投資預算拿到了約70%的土地儲備，融創成為了當之無愧的“并購王”。
如果仔細看融創收購的案子，均是以較少投入撬動大資產包的穩賺項目。以去年收購云南城投的環融資產包為例，貨值超過6200億元的優質土儲，約90%的土儲位于成渝城市群及武漢、長沙、昆明等二線城市；其中確權土儲貨值超2200億元，平均成本不足1800元/平米。融創2019年共斬獲了貨值約1.34萬億元這樣的高質量土儲。
如果不是對一二線城市的信心，融創也不敢以這樣的節奏掃貨，這對企業來說就像是走鋼絲，需要的是精準的市場判斷和周期把控能力。結果證明，融創不僅走對了，還走出了其他大型房企沒有的韌性和活力。
“融創有三個優勢，土儲優勢，產品服務優勢，管理優勢。這是別人比較難學的，也學不到的。”融創中國董事長孫宏斌說。
2019年融創年報顯示：比較“重”的文旅板塊發展迅速，但在營收貢獻上仍處于“萌芽”狀態。融創文旅2019全年收入達28.5億元，同比增長約41%，但集團大部分收入來自物業銷售，融創文旅收入目前占比僅1.7%。在融創內部，文旅板塊依然被視為融創未來發展的第二曲線，在孫宏斌看來，文旅行業潛力與地產在同一個級別上。
值得關注的是，最近三四年，融創中國通過并購斬獲了大量的優質資源，而且很多時候一出手就是大手筆，例如融創對萬達文旅城資產包的收購、對泛海地產項目的收購。最近一次公開大額收購發生在去年底，融創對環球世紀及時代環球（以下簡稱：環球）的股權收購，雙方一小時談妥150億元交易，孫宏斌再獲與萬達文旅城等量資產包。
在收購的整個環球資產包中，除了當時簽約時已簽合同的2390萬平米可售面積之外，還有約4000萬平米的協議，整體加起來共有6304萬平米儲備，與萬達資產包大致相當。不過，其中融創自持部分僅占5%，大大低于萬達資產包。
隨著對環球公司控股權的并購完成，融創中國旗下業務又增加了會展板塊，加上此前宣布的大健康板塊，融創實現了地產、文旅、文化、物業服務、大健康和會展六大板塊多元發展。融創的布局邏輯是，圍繞消費升級和美好生活。孫宏斌是這樣理解的，“這幾個板塊都是（規模）十萬億級別的，其他的我們不會考慮。”
2019年底的一次采訪中，《中國企業家》問孫宏斌，在“買買買”的同時，是否需要有所克制？孫宏斌答，他并不覺得融創買的項目多，過去三年融創的銷售收入超過1.3萬億，但并購也就花了1000多億，“我們這么大規模，不可能一點不買，不買我們吃啥？”
今年的業績發布會上，孫宏斌告訴投資者，融創今年要做三件事：調融資結構、降融資成本；處置一些持有資產；拿地要拿對地方、拿對時間。
一個明顯信號是，一向出手闊綽、熱衷“買買買”的孫宏斌冷靜下來了。當下，融創不光要考慮如何“賣出”資產，“買入”節奏似乎也有收斂。一年多來，孫宏斌自述其在收并購上經歷了一波“斷舍離”。
2019年，孫宏斌曾去看過很多項目，發現好的標的并不多。今年疫情期間，他又調研了幾個項目，由于算不過來賬，最后也都放棄了。在他的評估中，如果標的陷入流動性困難，但是在手項目地價貴、布局下沉至三四線、或者持有比例太重，算下來都會虧錢。
“前幾年發展太快了，今年我們要沉一沉。”一位融創區域高管如此理解公司近期的變化。據其透露，融創的“沉”對內表現在降負債，對外表現在放緩擴張，目標是提高利潤水平。
在孫宏斌的表述中，“調結構降成本”是融創應對今年市場的第一策略。目前融資成本偏高，他希望保持融資總量，融資成本能夠降低1-2個點。“因為結構問題，信托占比高，希望未來可以多發債、從銀行貸款。” 數據顯示，最近五年，融創的融資成本介于6%-8%之間。
融創降負債的第二個策略是，處理部分持有資產。2019年度財報顯示，融創文旅部分的資產總額1001億元，負債總額224.7億元。孫宏斌表示，位于一二線的酒店和商業不會很難處置，但這些資產的交易對象不是投資基金。“對于一些交易對象而言，由于重置成本難以覆蓋，我們可以成本價賣給它。”
在今年的投資者業績會上，孫宏斌明確表達了要謹慎拿地的態度，這也是第三個策略。在他看來，企業在一、二線城市的風險在于買貴地，三、四線城市的風險在于波動大。目前土地市場價格偏高，但各城市供地壓力較大，疫情后土地供給放量后，可能會是更好的拿地時點。
超過六成的土地儲備，是融創通過收并購獲得的。融創內部也把2020年定義為“洗牌年”，很多公司流動性壓力很大，并購機會將會大量增加，但孫宏斌也強調，并購動作會非常謹慎，“不賺錢的活不干。”
截至3月27日，融創在手確權的土儲貨值3.07萬億元，其中超過82%的土儲位于一二線城市，平均土地成本4306元/平方米。孫宏斌說，2020年上半年，融創集團預計可售貨值超3400億元，這些貨值也將為融創貢獻大量經營現金流。“我們的土地儲備存量大，而且質量高，所以不需要在今年二、三、四月份搶地。”
同時，去年年底，融創與越秀金控旗下的廣州資產管理有限公司舉行戰略合作簽約儀式，共同推進不良資產收購、企業并購重組、不良資產經營等業務。也就是廣州資產在前端低價買買買，融創在后端收收收！與地方AMC進行深度合作，也能讓融創在收購成本上降得更低。
雖然不少地產公司也從AMC手中購買不良資產，但局限于自身開發能力和資金實力，一般也就是小打小鬧。
此次融創華南正式和廣州資產管理公司深度戰略合作，在地產圈和不良圈恐怕都是首次。減少了信息不對稱，融創拿項目的價格優勢不言而喻。
廣州融創文旅城正是融創“世紀并購”中13個文旅項目其中之一。融創廣州文旅城的雪世界著實讓南方人大開眼界，成為其最大賣點之一，占地面積7.5萬平方米，是世界超大室內滑雪場，場內造雪面積超4萬平方米，平均厚度50厘米。擁有世界少有的66米落差、最大坡度21度的立體交叉雪道，還有相當于從22層樓飛馳而下的世界超長的初級雪道，長達460米。在融創廣州文旅城開業當天，人流量達到30萬人次。
當初436億收購萬達旗下13個文旅項目等資產包時，被業內稱之為“蛇吞象”。但是短短幾年，這13個文旅項目陸續開業，均稱為當地旅游地標，并為其商品房項目輸送了大量的客戶。用孫宏斌的話說，當初花436了億，現在賣出了1600多億。
這些項目可以對融創的并購以及開發能力窺見一斑，也許2020年對其他地產公司來說是失血年，但對于融創以及資產處理行業來說，將會是一場“雙十一”打折買貨盛宴！
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