2019年的物業(yè)管理行業(yè)，無疑是港股市場的明星行業(yè)，行業(yè)板塊的整體漲幅遙遙領(lǐng)先，其中還有6家企業(yè)全年股票漲幅超過100%，更有超過10家物業(yè)公司通過IPO或重組新登陸港股市場。

物業(yè)管理行業(yè)之所以如此引人注目，不僅在于資本市場的亮眼表現(xiàn)，還在于物管行業(yè)本身是平抑不確定性較強、且可保持持續(xù)增長的行業(yè)之一。從此次疫情來看，物業(yè)管理又進一步展示了其高確定性的優(yōu)勢。 

本文中，睿和智庫選擇港股上市的8家典型物業(yè)公司作為樣本企業(yè)進行比較分析，包括：新城悅服務、彩生活、藍光嘉寶服務、雅生活服務、保利物業(yè)、碧桂園服務、綠城服務、永升生活服務。

睿和智庫制圖

從市值規(guī)模來看，第一梯隊包括碧桂園、雅生活、保利物業(yè)，市值規(guī)模均達400億以上，碧桂園服務更是超過900億市值規(guī)模；第二梯隊包括新悅城服務、綠城服務、永升生活服務，市值規(guī)模介于100億-300億區(qū)間；第三梯隊包括彩生活、藍光嘉寶服務，市值低于100億規(guī)模，其中彩生活僅50億市值，不足碧桂園服務的1/10。

如果說市盈率指標代表著市場對企業(yè)認可度的話，盡管同是港股上市的物業(yè)公司，但市場認可度卻并不相同，反而差異明顯。樣本企業(yè)中，大部分物業(yè)公司估值水平較高，達到40倍市盈率以上，如新城悅服務、雅生活服務、碧桂園服務、保利物業(yè)等，而另一部分物業(yè)公司的市場認可度低，市盈率不足15倍，其中，彩生活僅9倍市盈率，不足保利物業(yè)的1/8，也就是說，即使達到相同的利潤規(guī)模，企業(yè)間的市值規(guī)模也可能相差八倍。 

而從長期來看，市場總是有效的，企業(yè)間的市盈率差異，背后必然有其不同的邏輯。

根據(jù)物業(yè)公司的內(nèi)在商業(yè)模式，睿和智庫將從盈利能力和成長能力兩個維度對上述樣本企業(yè)進行深度分析，以探究物業(yè)公司估值差異的原因。

一般來說，物業(yè)公司的物業(yè)項目相對比較穩(wěn)定，合同服務延續(xù)性較強，只要物業(yè)公司提供的物業(yè)服務有一定認可度，業(yè)主更換物業(yè)的情況也較少。即一旦物業(yè)公司簽訂了物業(yè)服務合同，就能產(chǎn)生穩(wěn)定收入。同時，物業(yè)公司的收費是面向C端的，且通常采用預繳的形式，所以企業(yè)的現(xiàn)金流流入情況較好。 

另一方面，物業(yè)管理屬于薄利經(jīng)營，物業(yè)公司想要上漲物業(yè)費存在很大難度：一是按照規(guī)定，除因政府調(diào)整價格外，物業(yè)公司不得單方提高物業(yè)服務價格，如果要增加則必須召開業(yè)主大會，征得業(yè)主同意后方能增加；二是如果物業(yè)公司通過上漲物業(yè)費來提高利潤，很容易遭到收費更低的物業(yè)公司替換。所以，一般來說，物業(yè)公司的物業(yè)管理業(yè)務毛利率通常并不高，大部分企業(yè)維持在25%左右的毛利率水平。

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同時，物業(yè)公司的商業(yè)模式?jīng)Q定其所需資本投入較少，主要資源投入為人員投入，而在預售款模式下，企業(yè)基本不需要負債經(jīng)營，屬于典型的輕資產(chǎn)模式。

所以，盡管物業(yè)公司的毛利率和凈利率水平并不高，但可以通過徹底的輕資產(chǎn)模式和高超的管理水平，提高股東的投資回報。

簡單來說，優(yōu)秀的物業(yè)公司可以實現(xiàn)較高的凈資產(chǎn)收益率。

在樣本企業(yè)中，整體利潤規(guī)模上，雅生活服務和碧桂園服務位于第一梯隊，2019年凈利潤規(guī)模在12億以上，而其他樣本企業(yè)利潤規(guī)模差異不大，2019年凈利潤介入2億-5億之間。

從凈資產(chǎn)收益率來看，各企業(yè)間差異較大。新城悅服務、藍光嘉寶服務、碧桂園服務2019年凈資產(chǎn)收益率均超過30%，特別是碧桂園服務達到44%，而彩生活凈資產(chǎn)收益率僅14%，不足碧桂園服務的1/3，其他樣本企業(yè)凈資產(chǎn)收益率大約在20%左右。

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根據(jù)杜邦分析法，凈資產(chǎn)收益率（ROE）=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)（總資產(chǎn)/總權(quán)益資本）。其中，銷售凈利率反映銷售收入的收益水平，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是反映總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度，權(quán)益乘數(shù)反映的是企業(yè)的負債杠桿水平。

顯然，物業(yè)公司凈資產(chǎn)收益率的差異，來自于凈利率、權(quán)益乘數(shù)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的差異。凈利率方面，綠城服務和保利物業(yè)，凈利率水平較低，不足10%，藍光嘉寶服務和雅生活較高，達到20%以上；權(quán)益乘數(shù)，各樣本企業(yè)差異不大，均為2倍左右，說明物業(yè)公司預收款管理模式基本一致；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，彩生活和雅生活服務明顯低于其他企業(yè)，彩生活總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅0.4倍。

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上述樣本企業(yè)中，盈利能力最強的是碧桂園服務，凈資產(chǎn)收益率達到43.77%，主要原因在于其凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均比較高，各方面優(yōu)勢明顯；而盈利能力最差的是彩生活，凈資產(chǎn)收益率僅14.23%，主要原因在于資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率較差，說明對于彩生活來說，單位物管面積貢獻的收入較差，業(yè)務覆蓋面積的質(zhì)量較差。

02 成長能力

對于物業(yè)公司來說，其業(yè)務成長性來自于兩方面：單位面積價值的提升和服務面積的增長。對于前者，受物業(yè)費提價的限制，主要來自于對增值服務的挖掘；對于后者，基于物業(yè)服務合同延續(xù)性的特點，主要來自于母公司輸送新的物業(yè)項目帶來的內(nèi)生增長，以及外延并購獲得的物業(yè)項目。

服務面積的增長方面，目前規(guī)模排名前列的物業(yè)公司大都背靠大型地產(chǎn)公司，如萬科、中海、金地、碧桂園、雅居樂等，地產(chǎn)公司物業(yè)的持續(xù)開發(fā)可以給旗下的物業(yè)公司帶來持續(xù)的增量服務合同。

樣本企業(yè)中，新城悅服務、雅生活、保利物業(yè)和碧桂園服務等均來自于大型地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，股東方可以為企業(yè)輸送大量服務面積，如新城悅服務來自于股東方的合約面積占比為71.1%、藍光嘉寶服務占比40.59%、保利物業(yè)44.9%、碧桂園服務74.8%、永升生活服務50.1%等。而如果失去股東方的面積輸送，物業(yè)公司的合約面積增速也會受到較大影響，如彩生活，缺乏股東系新增物業(yè)的支持，增速較低，2019年合約面積增速1.5%，遠低于其他企業(yè)。

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除了母公司輸送項目帶來的內(nèi)生增長外，近些年樣本物業(yè)公司的合約面積擴張主要來自于外延收購，如藍光嘉寶服務、彩生活、雅生活、永升生活服務等近兩年均有較大規(guī)模的收購活動。

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頻繁的外延收購也導致了上市企業(yè)商譽增長較快，商譽在總資產(chǎn)中的占比較高，如彩生活、雅生活服務、碧桂園服務、永升生活服務，商譽占總資產(chǎn)比分別達到24.71%、14.6%、9.92%、17.4%。

 而對于未來的外延收購能力，可以從企業(yè)的現(xiàn)金規(guī)模中得到體現(xiàn)，現(xiàn)金在總資產(chǎn)中的占比一定程度上反映了企業(yè)外延收購的能力，如新城悅服務、藍光嘉寶服務、保利物業(yè)、碧桂園服務、永升生活服務，現(xiàn)金占總資產(chǎn)比均達到50%以上，說明企業(yè)的外延收購增長空間較大。

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增值服務方面，物業(yè)管理的內(nèi)容已經(jīng)不再局限于簡單的對住宅及配套的維護管理，“物業(yè)能做的事情還有很多”是物業(yè)增值服務的主要邏輯。目前來看，增值業(yè)務已經(jīng)貢獻較大利潤，部分企業(yè)甚至貢獻50%以上，如新城悅服務、藍天嘉寶服務、雅生活、保利物業(yè)、綠城服務、永升生活服務的增值服務毛利占比分別為59.66%、57.59%、61.97%、54.97%、59.87%、57.39%。

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目前，物業(yè)公司的業(yè)務主要有兩個基本大類，一是傳統(tǒng)物業(yè)服務，通過提供基礎(chǔ)物業(yè)管理服務向業(yè)主收取物業(yè)管理費，內(nèi)容主要是“四保一服務”，即保安、保潔、保綠、維保，和客服；二是增值服務，即通過提供增值服務收取費用，包括面向社區(qū)居民的社區(qū)增值服務，如社區(qū)O2O、空間運營、房屋經(jīng)紀、社區(qū)金融、家政服務和養(yǎng)老服務等，以及面向開發(fā)商的非業(yè)主增值服務，包括銷售案場管理、前期物業(yè)咨詢、工程服務和新房銷售代理等。

物業(yè)公司的增值服務主要包括兩部分：對業(yè)主的增值服務和對非業(yè)主的增值服務。其中，對非業(yè)主的增值服務主要來自于開發(fā)商的服務，如開發(fā)商的銷售代理、顧問咨詢，可以視為開發(fā)商的利潤讓渡，所以對于有開發(fā)商背景的物業(yè)公司，其非業(yè)主的增值服務的利潤規(guī)模通常較大，如新悅城服務、藍天嘉寶服務、雅生活、碧桂園服務、綠城服務的非業(yè)主毛利占比分別達到40.78%、36.26%、47.94%、20.02%、26.40%，并導致增值業(yè)務占比較大。反過來，缺乏股東系資源支持也導致非業(yè)主增值服務規(guī)模較低，如彩生活。

整體來看，附屬于大型地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的物業(yè)公司更具有成長能力，一方面股東系開發(fā)商可以為物業(yè)公司帶來持續(xù)的增量業(yè)務合同，保障服務面積的增長；另一方面股東系開發(fā)商還可以為物業(yè)公司帶來大規(guī)模、非業(yè)主的增值服務，并為物業(yè)公司貢獻較大利潤，實現(xiàn)單位面積價值的提升。

睿和智庫認為，股東系開發(fā)商的支持對物業(yè)公司的影響是巨大的，不僅影響著物業(yè)公司的成長空間和成長速度，還影響著企業(yè)的盈利能力，因為在同樣的物管面積下，股東系開發(fā)商讓渡的非業(yè)主增值服務大幅提高了企業(yè)的凈利率水平和資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度。