作者：王彬

來源：負(fù)險不彬（ID：fuxianbubin）

前言

金融中介作為資金融通過程中，連接資金供求者之間的紐帶和橋梁，在金融市場上發(fā)揮著舉足輕重的作用。2007年濫觴于美國的金融海嘯再次將學(xué)術(shù)界和監(jiān)管層的視線聚焦于金融中介的利益沖突這一歷久彌新的論題上來。回顧近30年來所發(fā)生的歷次金融危機(jī)，無一不充斥著金融中介的狂熱身影。而今，“金融中介的利益沖突行為已經(jīng)從個別金融機(jī)構(gòu)蔓延到整個金融部門……頻繁爆發(fā)的金融危機(jī)告訴我們：金融中介的利益沖突正日益成為引發(fā)金融危機(jī)的重要誘因。”信息偏在嚴(yán)重的金融市場上，委托-代理鏈條被金融創(chuàng)新無限延伸，成為滋生代理人道德風(fēng)險的溫床，繁復(fù)的衍生品種和金融工程又進(jìn)一步掩蓋了金融中介的自利行為和過度投機(jī)，導(dǎo)致風(fēng)險的不斷積聚，最終引發(fā)金融危機(jī)。正因如此，對金融中介利益沖突的法律規(guī)制在各國（地區(qū)）的金融監(jiān)管中變得日趨重要。 

一、金融中介機(jī)構(gòu)利益沖突產(chǎn)生的原因及規(guī)制必要性

“利益沖突是指代理人同時服務(wù)于兩個以上不同利益群體時，為滿足自身利益或與自身密切相關(guān)利益群體的需要而犧牲其他利益的情形。”臺灣學(xué)者王文宇曾將利益沖突分為外部利益沖突和內(nèi)部利益沖突兩種不同的類型，其中，外部利益沖突發(fā)生于金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)（或人員）之間，其本質(zhì)便是委托人利益與受托人利益之間的沖突，在金融市場上，作為代理人的金融中介會基于信息偏在而享有合同中優(yōu)勢地位，委托人因為專業(yè)性和技術(shù)性的限制會更多的依賴于中介的建議而做出選擇，在這種情況下，金融中介便很難在其自身（或其他利益相關(guān)方）利益與委托人利益之間做出公正的取舍；內(nèi)部利益沖突則主要發(fā)生在金融中介內(nèi)部，是在各業(yè)務(wù)間基于利益摩擦而產(chǎn)生的沖突，諸如證券顧問業(yè)務(wù)、經(jīng)營業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)之間，因為不同的業(yè)務(wù)理念，殊異的風(fēng)險偏好和行銷模式，引發(fā)利益沖突。

金融市場作為信息市場的典型，專業(yè)化和技術(shù)化使得信息偏在成為市場常態(tài)，而金融創(chuàng)新在豐富中介機(jī)構(gòu)多元化業(yè)務(wù)的同時，又進(jìn)一步加重了信息占有的不對稱性，為利益沖突埋下了隱患。之所以如此，是因為不同金融功能之間的滲透與利益之間的整合并不存在一一對應(yīng)的關(guān)系，金融業(yè)務(wù)因具有開放性和包容性，能夠有效的融入到新的經(jīng)營體制之中，但是利益訴求的獨(dú)立性和排他性則將其置于金融多元運(yùn)作體制之外，形成金融功能與利益之間的反向運(yùn)動態(tài)勢，從而“造成兩者之間難以避免的背離或抵觸”。不僅如此，這一背離運(yùn)動的張力還會因為金融中介具體業(yè)態(tài)的多元性而表現(xiàn)出不同的利益沖突類型：

金融中介的機(jī)構(gòu)化延長了委托-代理鏈條，市場逐漸演由代理人主導(dǎo)。存在于中介機(jī)構(gòu)的利益沖突由此便彌漫到整個金融市場。雖然自由主義學(xué)者一直認(rèn)為利益沖突是市場優(yōu)化資源配置過程中不可避免的損失，難以通過制度的調(diào)節(jié)進(jìn)行帕累托改進(jìn)，而且對利益沖突采取寬容態(tài)度所帶來的巨大經(jīng)濟(jì)效率，使之存在獲得了被社會容忍的理由。但是不能回避的是，利益沖突的無限擴(kuò)張，最終會侵害金融市場可持續(xù)發(fā)展的動力，并將一次次的風(fēng)險積聚成金融危機(jī)，把幾十年經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果毀于一旦。尤其是近30年來高頻度的金融危機(jī)爆發(fā)更是凸顯了利益沖突嚴(yán)重的負(fù)外部性，故而如何更好的防范金融中介機(jī)構(gòu)的利益沖突，便成為各國金融監(jiān)管和立法規(guī)制的重中之重。

二、美國利益沖突規(guī)制經(jīng)驗解讀 

“利益沖突”（Conflicts of Interest）這一概念來自于英美法系。在本法系中，對此類問題的規(guī)制經(jīng)常在法律的可預(yù)見性和公平性之間擺動，借以回應(yīng)金融市場的迅速變化，美國憑借自身成熟的監(jiān)管機(jī)制和完備的法律體系將利益沖突的法律規(guī)制發(fā)展的日趨完善，無疑成為我們可資借鑒的制度范本。整體而言，美國對金融中介利益沖突的法律規(guī)制，主要是通過信義義務(wù)的設(shè)定和業(yè)務(wù)隔離的安排這兩個方面來加以落實的。 

（一）以判例豐富和完善的信義義務(wù)體系

信義（Fiduciary）源自拉丁文fides（忠誠）和fiducia（信任），故而信義義務(wù)也便擁有了忠實于他人信任的內(nèi)涵。經(jīng)過漫長的積淀，信義義務(wù)在英美法系中衍生出豐富的意義，并在衡平法院的司法實踐中得到不斷的發(fā)展完善。整體而言，信義義務(wù)包括忠實義務(wù)（duty of loyalty）、注意義務(wù)（duty of care）和披露義務(wù)（duty of disclosure）三個方面，但具體的義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)則視情形而定：其中，忠實義務(wù)要求受托人以管理自己事務(wù)應(yīng)有的謹(jǐn)慎經(jīng)營委托事務(wù)，不得將本人利益和委托人利益置于沖突的境地之中；而注意義務(wù)以“善意”、“勤勉盡責(zé)”且“合理地相信其行為有利于受益人利益的最大化”為核心，要求受托人勤勉且審慎的行事；披露義務(wù)借助當(dāng)事人對利益沖突的揭示，使對方能夠獲得足夠的信息準(zhǔn)確判斷是否有必要繼續(xù)進(jìn)行合作。

信義義務(wù)在引導(dǎo)市場良性發(fā)展，彌補(bǔ)財產(chǎn)、合同法律供給之不足等方面發(fā)揮著巨大的作用。伴隨著金融中介的快速發(fā)展，信義義務(wù)逐漸從民商事規(guī)則中突圍，在金融領(lǐng)域得到廣泛的應(yīng)用，并“根據(jù)金融市場健康發(fā)展的需要”，不斷的衍生出新的規(guī)則。雖然信義義務(wù)表現(xiàn)出較強(qiáng)的規(guī)則化趨勢，但是，出于回應(yīng)金融市場的發(fā)展變化的需要，法院的審理依然保持著適當(dāng)?shù)膹椥裕霸趯μ囟P(guān)系的性質(zhì)進(jìn)行評估的基礎(chǔ)上，來確定有關(guān)當(dāng)事人是否應(yīng)當(dāng)承擔(dān)信義義務(wù)。”經(jīng)過諸多判例的發(fā)展和完善，信義義務(wù)規(guī)制利益沖突的作用也漸趨成熟。

在金融市場上，用于規(guī)制金融中介利益沖突的信義義務(wù)，在司法實踐中得以不斷的修正和完善。但是這一規(guī)制方式難以對現(xiàn)實中所有的權(quán)益失衡問題做出回應(yīng)，畢竟信義義務(wù)的踐行需要極大的司法成本和監(jiān)管成本。作為合同義務(wù)的一種補(bǔ)充機(jī)制，信義義務(wù)僅僅在社會成本較低且承諾能夠完全兌現(xiàn)的情況下，才作為合同設(shè)立的預(yù)設(shè)性前提加以引入并發(fā)生法律上的規(guī)制作用。但是在金融中介充斥市場的當(dāng)下，依靠法院判決執(zhí)行成本太過龐大，所以在金融市場上，對規(guī)制利益沖突的法律需求日漸高漲，相關(guān)法律供給便應(yīng)運(yùn)而生。

（二）以隔離機(jī)制為手段的法律規(guī)制

法律隔離機(jī)制和信義義務(wù)本應(yīng)處于嚴(yán)重的張力之中，因為“從代理人所負(fù)的誠信義務(wù)與代理人知情歸責(zé)于本人兩規(guī)則來看，似乎該兩規(guī)則就能有效地防范與制止集團(tuán)內(nèi)部所可能發(fā)生的利益沖突。然而在實踐中，代理原則并不能較好地解決集團(tuán)內(nèi)部的利益沖突。”故而在現(xiàn)實的法律設(shè)計中，必然要建構(gòu)相應(yīng)的隔離機(jī)制以彌補(bǔ)信義義務(wù)作用之不足，更好的防止利益沖突的出現(xiàn)。

美國為了防止利益沖突而制定和執(zhí)行的法律，主要集中在金融防火墻的制度設(shè)計上，但是基于業(yè)務(wù)的不同，形成了同質(zhì)性和異質(zhì)性兩種不同的利益沖突規(guī)制路徑，“前者（的利益沖突防范機(jī)制）主要是針對同質(zhì)性金融機(jī)構(gòu)或其關(guān)聯(lián)企業(yè)設(shè)立的，如多功能證券商與銀行集團(tuán)等，（而）后者主要是針對異質(zhì)性金融機(jī)構(gòu)的，如由銀行公司、證券公司及保險公司等機(jī)構(gòu)所形成的金融企業(yè)集團(tuán)。”對于金融中介利益沖突的法律規(guī)制，在相關(guān)法律的不斷修訂中逐漸形成一個有機(jī)的整體：

三、美國金融中介利益沖突法律規(guī)制的經(jīng)驗解讀

英美法系多徜徉在個人自由主義的文化氛圍之中，其對私權(quán)的關(guān)切遠(yuǎn)甚于法律邏輯的推演證成，所以相較于大陸法系的系統(tǒng)性而言，英美法系的結(jié)構(gòu)顯得較為松散。但正是判例法這種慣于歸納的法律路徑反而更加能夠契合金融市場的創(chuàng)新變化，使之脫離了法律形式理性的桎梏，以一種實用主義的態(tài)度將規(guī)制利益沖突的法律制度發(fā)展成為“一種努力以思想為武器，使更有效的活動成為可能、以未來為導(dǎo)向的工具主義。”正因如此，針對金融市場上復(fù)雜多樣的利益沖突，美國的相關(guān)制度總能進(jìn)行適時的回應(yīng)性變更，有效的緩解制度和現(xiàn)實之間的深沉張力，實現(xiàn)法律制度的有效供給。整體而言，美國對利益沖突的法律規(guī)制形成以下成熟的制度經(jīng)驗： 

（一）自由主義理念對個體權(quán)益的維護(hù) 

美國一直都保持著自由主義的傳統(tǒng)，并將這一理念深刻的烙印于民族傳統(tǒng)文化之中，雖然歷經(jīng)凱恩斯主義、新凱恩斯主義的不斷洗禮，但依然未能動搖美國對個體權(quán)益的尊重和對政府公權(quán)力的警醒，即便是在凱恩斯主義甚囂塵上，GS法案統(tǒng)攝金融市場的時代，依然未有政治強(qiáng)力大肆干預(yù)市場的情形出現(xiàn)，此后危機(jī)的陰霾逐漸散去，金融自由化理論勃興，又進(jìn)一步促成了政府權(quán)力范圍的收縮，并以市場的活力將美國從滯脹危機(jī)中解救出來，法律出于回應(yīng)經(jīng)濟(jì)和規(guī)制權(quán)力的現(xiàn)實需要，不斷放松對金融市場的管制，但是為了平衡金融市場的安全與效率，便借助信義義務(wù)的設(shè)置和隔離機(jī)制的制度安排以維持對市場的最低介入能力，防范中介機(jī)構(gòu)的利益沖突。但是，不同法律之間“自由市場”理念的傳承，一以承繼了對市場自治的培養(yǎng)，進(jìn)而形成自由主義理念對政府權(quán)力的牽制，借以實現(xiàn)對個體權(quán)益的保護(hù)。

在對金融中介利益沖突的法律規(guī)制中，自由主義對個體權(quán)益的保護(hù)主要通過兩個不同的路徑展現(xiàn)出來：一方面是直接強(qiáng)化對投資者、消費(fèi)者權(quán)益的維護(hù)：金融市場上的信息偏在、負(fù)外部性和壟斷經(jīng)營決定了個體權(quán)益保護(hù)的必要性，而利益沖突中個體權(quán)益的弱勢地位更是加劇了對其保護(hù)的緊迫性。所以“現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)國家日趨……以社會為本位，（保護(hù)）新興金融市場中處于弱勢地位的特殊消費(fèi)者合法權(quán)益免遭金融市場中的不法侵害、維護(hù)金融市場的有序進(jìn)行。”自由主義對個體權(quán)益維護(hù)另一方面，是對政府權(quán)力的謹(jǐn)慎牽制：政府雖是公共利益的代表，卻可能在被監(jiān)管者的尋租過程中，逐漸蛻變?yōu)楸槐O(jiān)管者的利益代言人，成為其“合法剝奪”他人利益的工具。當(dāng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)被金融中介俘虜時，就會進(jìn)一步強(qiáng)化其市場優(yōu)勢地位，并以政治的力量為其營造便利的發(fā)展空間，脫離資源最優(yōu)配置的目標(biāo)，導(dǎo)致市場主體間權(quán)益的不合理搭配，使得強(qiáng)勢群體能夠更加順暢的褫奪其他市場主體的正當(dāng)權(quán)益。自由主義對公權(quán)力的謹(jǐn)慎和警醒，使之一直對政府權(quán)力的擴(kuò)張保持著適度的排斥，從而能夠有效的縮小公權(quán)力對私權(quán)侵害的范圍，實現(xiàn)對個體權(quán)益的積極保護(hù)。

（二）規(guī)則主導(dǎo)逐漸向能動監(jiān)管過度 

早先美國的金融監(jiān)管以規(guī)則為主要導(dǎo)向，期以建構(gòu)完善的法律體系以防范金融中介利益沖突。貝克爾和斯蒂格勒曾為此提供足夠的理論支持，他們認(rèn)為違法本身是一種理性行為，違法者被懲罰的概率和被懲罰的嚴(yán)厲性構(gòu)成了違法的成本，只有在違法收益大于違法成本時，違法者才去以身犯險，所以只要提升懲罰的確定性和嚴(yán)厲性，便能有效的震懾違法行為。但是法律和現(xiàn)實之間深沉張力，徹底打破了最優(yōu)法律阻嚇的預(yù)設(shè)性前提，迫使法律總是在不斷的修訂中被動的回應(yīng)金融市場的變化，由此可見，在金融市場上，法律的阻嚇作用因為法律自身的不完備而被削弱，法律總是處于一種滯后的狀態(tài)而存在。這種滯后不僅降低了法律的權(quán)威，而且逐漸演變成為阻礙金融市場效率提升的制度障礙。

為了緩解這一頹勢，美國逐漸改變立法理念，不再追求法律的完備性，而是通過讓渡部分立法權(quán)力給現(xiàn)實中的執(zhí)法者，使之擁有充分的主動性解決現(xiàn)實中存在的問題。但是為了防止監(jiān)管部門權(quán)力膨脹過度干預(yù)市場，對于剩余立法權(quán)的分配亦采用了較為科學(xué)的方式，即當(dāng)法律高度不完備時，如果執(zhí)法者能夠?qū)p害行為進(jìn)行高度標(biāo)準(zhǔn)化，則應(yīng)將部分立法權(quán)賦予執(zhí)法者，使之將該行為納入法律規(guī)制的框架，提高執(zhí)法效率。反之，則應(yīng)保留立法的權(quán)力于立法部門，在這種框架下，以保證法律制定和執(zhí)行的最優(yōu)化。在《多德-弗蘭克法案》中，第619條“沃克爾規(guī)則”便充分體現(xiàn)了這一理念。

（三）系統(tǒng)性的多元規(guī)制框架

美國在放松對市場管制的過程中，雖然取消了大部分禁止性的規(guī)定，但是亦強(qiáng)化了對業(yè)務(wù)的精確把握和對實質(zhì)性違規(guī)的監(jiān)管，形成多元的法律規(guī)制體系。其以制度集合的彼此交錯取代原先特定條文的孤立規(guī)定，并將內(nèi)部交易的限制、信息披露義務(wù)的設(shè)定等諸多法律制度建構(gòu)成彼此依賴的共生制度體系。當(dāng)金融的創(chuàng)新和監(jiān)管的變化引致整個制度系統(tǒng)局部改變時，其他部分就會就是做出相應(yīng)的調(diào)整，借以降低法律沖突產(chǎn)生的摩擦成本，保證整個規(guī)制系統(tǒng)的協(xié)調(diào)和一致。 

回顧所有美國事關(guān)金融中介利益沖突的法律規(guī)制，雖然不同階段的條文作為“歷時的事實是個別的；引起系統(tǒng)變動的事件不僅與系統(tǒng)無關(guān)，而且是孤立的，彼此不構(gòu)成系統(tǒng)。”但是其歷時性的特征，卻能夠最終在法律文件的共時性層面上留下印記，誘發(fā)下一次利益沖突規(guī)制的制度變遷，所以對于多元制度體系，其變更與完善并不是一蹴而就的，而是首先在部分條文中先行予以突破，待到時機(jī)成熟時，再進(jìn)行整體性的修訂。

四、美國金融中介機(jī)構(gòu)利益法律規(guī)制對中國的借鑒意義 

整體而言，我國上市公司和金融中介機(jī)構(gòu)的公司治理都不甚成熟，相關(guān)配套法律尚不健全，利益沖突嚴(yán)重，甚至出現(xiàn)上市公司和金融中介機(jī)構(gòu)合謀侵權(quán)的情形。但是由于違規(guī)懲戒不足，責(zé)任主體范圍狹窄，導(dǎo)致違法收益遠(yuǎn)大于成本，形成金融中介參與不法行為的反向激勵，導(dǎo)致當(dāng)下涉嫌金融中介利益沖突案件頻出。為了保證金融市場的可持續(xù)發(fā)展，必須借鑒國外先進(jìn)立法經(jīng)驗，完善我國相關(guān)法律制度。但是法律理念的殊異，金融背景的不同，要求我們必須要根據(jù)我國的現(xiàn)實國情制定相應(yīng)的對策，只有這樣，才能更好的發(fā)揮其規(guī)制利益沖突的作用。

（一）保護(hù)金融消費(fèi)者權(quán)益，防范利益沖突 

我國自古家國一體，國重于家，導(dǎo)致個體都是依附于集體而存在，對私權(quán)保護(hù)和對個體尊重的理念缺失，形成集體主義對個體權(quán)益的遮蔽。這一歷史傳統(tǒng)表現(xiàn)在現(xiàn)代金融市場上，便是對消費(fèi)者權(quán)益和投資者權(quán)益的漠視。但在當(dāng)下，金融消費(fèi)者權(quán)益的保護(hù)已然成為事關(guān)金融安全的重大問題，“當(dāng)消費(fèi)者違約造成的損失威脅一個重要的金融機(jī)構(gòu)，該金融機(jī)構(gòu)的失敗轉(zhuǎn)而威脅其它金融機(jī)構(gòu)或者同時威脅許多金融機(jī)構(gòu)時，系統(tǒng)性風(fēng)險就會產(chǎn)生。”

中小投資者和消費(fèi)者是金融市場的基礎(chǔ)，對個體權(quán)益的保護(hù)不僅是維護(hù)金融市場安全的現(xiàn)實訴求，更是保障公民合法權(quán)益的憲法體現(xiàn)。所以，對于我國金融中介利益沖突的法律規(guī)制，首先便要樹立保護(hù)金融消費(fèi)者權(quán)益的意識，并以此為前提，建構(gòu)防范利益沖突的制度體系，才能使規(guī)制金融中介利益沖突獲得合理性根基。 

（二）賦予自律機(jī)構(gòu)以主動性執(zhí)法權(quán)，緩解法律與現(xiàn)實的張力

我國更多的繼承了大陸法系的立法體制，難以發(fā)揮英美法判例體制的靈活性，不能有效的回應(yīng)金融市場上出現(xiàn)的新問題新情況，但是卻可以賦予監(jiān)管者“剩余立法權(quán)”，借以應(yīng)對不可預(yù)期的情勢變更，緩解法律制度與現(xiàn)實之間的張力。但是在金融市場信息偏在嚴(yán)重，監(jiān)管信息不易捕獲，而且我國當(dāng)下金融市場尚不完善，上市公司和金融中介機(jī)構(gòu)合謀違規(guī)操作，進(jìn)一步激發(fā)了金融中介機(jī)構(gòu)利益沖突的可能性，加之市場運(yùn)作的復(fù)雜性加大了金融中介機(jī)構(gòu)利益沖突的隱蔽性，無形中增加了監(jiān)管的難度，為了消除市場上的信息偏在，降低監(jiān)管信息的收集成本，理應(yīng)發(fā)揮金融業(yè)自律組織的作用，一方面，金融自律組織具有專業(yè)性和技術(shù)性優(yōu)勢，以其在監(jiān)管中的主動性執(zhí)法彌補(bǔ)現(xiàn)有制度供給的不足，消除法律時滯。另一方面，自律機(jī)構(gòu)還能起到行業(yè)表率的作用，帶領(lǐng)整個行業(yè)貫徹客戶利益優(yōu)先，公平對待客戶的誠實守信原則，推動金融中介信義義務(wù)的踐行。當(dāng)然，不能否認(rèn)的是，自律機(jī)構(gòu)作為行業(yè)監(jiān)管者，亦有自身的利益需求。所以，在賦予自律機(jī)構(gòu)以“剩余立法權(quán)”的同時，亦須對其進(jìn)行相應(yīng)的監(jiān)督，防止“監(jiān)管失靈”的情形發(fā)生。

（三）業(yè)務(wù)隔離機(jī)制為核心，采用多元手段防范利益沖突

有效地防范金融市場的利益沖突，必須借助多元的規(guī)制路徑，以完整的規(guī)范結(jié)構(gòu)，具體性的操作規(guī)范來加以落實。具體到金融中介利益沖突的規(guī)制上來，更是如此，尤其是在金融創(chuàng)新迅速發(fā)展和監(jiān)管環(huán)境日益寬松的當(dāng)下，金融中介機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)多元化趨勢有增無減，理應(yīng)在必要時采取相應(yīng)的隔離措施，對不同業(yè)務(wù)進(jìn)行隔離，以防止業(yè)務(wù)運(yùn)作中產(chǎn)生利益沖突。

我國當(dāng)下法律上分業(yè)經(jīng)營體制依然占據(jù)主導(dǎo)地位，故而異質(zhì)性的利益沖突并不明顯，但同質(zhì)性利益沖突卻極為嚴(yán)重，如證券公司自營業(yè)務(wù)與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)利益沖突、證券投資咨詢業(yè)務(wù)利益沖突等不一而足，對于這些問題，可以按照慣常的路徑，采用公司高管的人事隔離；公司部門的業(yè)務(wù)隔離等手段來加以防止，但是利益沖突的多維性和潛在性決定了僅僅依靠隔離措施難以發(fā)揮理想的規(guī)制效果，所以規(guī)制我國金融中介中存在的利益沖突，應(yīng)以隔離機(jī)制為核心，并輔之以相應(yīng)的其他措施，適應(yīng)新的情況，進(jìn)一步完善規(guī)則體系，積極參加和推動相關(guān)法律的制定和修改，建構(gòu)多元的規(guī)制路徑，才能從不同層面防范沖突的產(chǎn)生。 

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原標(biāo)題： 美國金融中介利益沖突法律規(guī)制演變及對我國的啟示