為便于說明，我們以常規的土地保證金資金池融資業務為例進行詳細說明：

1. 前融機構設立有限合伙企業，有限合伙企業與開發商共同出資設立拍地平臺公司，雙方確定持股比例與配資比例，平臺公司承載土地保證金的資金池。

2. 有限合伙按配資比例以股加債形式將資金注入平臺公司（開發商的資金同步注入），其中平臺公司注冊資本設置為較小金額（如500萬元），其他融資款全部由有限合伙以股東借款的形式注入平臺公司，其中開發商持有的平臺公司的股權質押給有限合伙，同時開發商的上市主體或發債主體就平臺公司向有限合伙的借款提供擔保（但一般無需提供土地抵押）。

3. 有限合伙向平臺公司注入資金且資金池成立后開始連續計息，開發商可以反復參加公開市場的土地招拍掛，具體為拍地平臺公司或其設立的全資控股的項目公司參與土地競拍，繳納土地競拍保證金后如競得土地，則由其全資控股的項目公司繼續取得土地使用權；如未能競拍成功，則保證金原路退回平臺公司后繼續用于其他地塊的競拍及保證金的繳納，如此循環使用。

4. 項目公司繳完土地款后可由信托優先股或其他前融方式取得融資款后歸還平臺公司支付的土地保證金（即貸款置換），平臺公司在有限合伙提供的貸款期限內繼續將項目公司退還的資金用于其他拿地項目。

5. 貸款到期并還完本息后開發商以名義價格回購有限合伙持有的平臺公司股權。

開發商找我們合作土地保證金資金池業務的時候，一般都會反映如下兩個業務落地的難點：

以我們目前對百強和地方龍頭房企的土地保證金放款為例，境內放款的綜合成本一般在年化14%-16%左右，境外放款的綜合成本一般在年化11%-13%左右（資金出入境問題由開發商自行解決），不過百強開發商大部分都還是覺得成本太高。

PS：其實上面的成本根本不算高，畢竟屬于偏信用類的放款，一般也都不需要開發商提供抵押擔保，另外目前融資形勢緊張的情況下年化18%-24%的成本都還非常常見。

在目前的土地保證金資金池融資業務中，大部分機構都要求融資期限至少1年或者1+1年，但因很多開發商年度內的招拍掛項目并不飽和（也即資金池內的款項不能連續地用于招拍掛），因此會導致這種相對高成本的資金使用效益不高，當然如果資金可以靈活調配到開發商所屬集團或可以用于其他并購類項目，則開發商接受度會高很多。

針對上述問題，我們目前在產品端主要是按以下三個思路進行處理：

1. 開發商能接受較長融資期限的（比如1年），我們配資比例可以做到70%，并可以允許資金池的資金用于繳納土地競拍保證金以及后續的土地款、契稅等，還可以允許開發商將資金池的款項調回集團使用或用于其他項目并購，也即不限制資金池內款項的用途。

2. 開發商只能接受較短融資期限的，我們設置至少3個月的用款時間要求，但配資比例不超過50%，且資金池款項只能定向用于支付土地競拍保證金，另外土拍成交后的溢價部分不在配資范圍。

3. 對于融資期限無法達成合意的，我們通過“額度維持費”的方式予以解決，也即做個額度授信的模式，期限1年，1年內在額度范圍內不提款時由開發商支付一定的額度維持費，提款時則要求在確定的時間內提款，這種模式其實也是外資機構做土地保證金資金池業務時常用的“call in”模式。

因地產融資監管政策的影響，土地招拍掛市場目前遇到一個比較大的操作障礙，那就是國土部門核查開發商的資金來源時如何避開金融機構的融資來源問題。我們認為，通過實體類企業或其他非融資性的主體與開發商設立合作公司并拿地，這種操作本身還是在合規的范疇之內。以下根據我們的業務操作經驗，就土地保證金資金池融資的操作細節進行詳細分析和說明。

根據目前的監管政策，大部分地區的國土部門都會在招拍掛公告中明確要求競拍人的資金必須為自有資金，其中個別地區的國土部門還會穿透核查開發商的資金來源。

從實務的情況來看，各地的操作要求差異非常大，比如有的地方會穿透核查支付保證金的項目公司的股東的性質，其中若股東名稱中含有資產管理、投資管理、基金、信托、金控等字樣的，有可能被認定為拍地資金屬于融資類資金。因此我們前融機構在以明股實債或股加債形式投放土地保證金或土地款的情況下，一般都得考慮是否用實業或商貿企業等主體與開發商進行拍地平臺公司的搭建（當然監管方面不過多關注的情況下用新設有限合伙企業的方式更為便捷）。具體放款架構如下所示：

以上述放款架構安排為例，我們在資金池的款項使用方面一般按下述處理：

1. SPV1最好為公司名稱不含基金、資本、資產管理等名稱字樣并不會讓國土部門審查時認為具備融資機構性質的主體，SPV1與開發商共同成立拍地平臺公司SPV2，考慮到未來項目公司申請開發貸需要滿足432的條件，為了滿足對控股股東擁有二級開發資質的要求，可約定由開發商在表面上持大股，即在配資比例內的部分股權設置為開發商的代持。

2. SPV1通過小股+大債的方式對SPV2進行投資（也即向資金池注入資金），SPV2參與土地競拍并向國土部門繳納競拍保證金。若未拍得土地，則土地保證金原路返回至SPV2公司；若拍得土地的，則成立全資項目公司。此時：

（1）SPV1不同意跟進標的項目后續投資的，開發商承諾在SPV1發出返還保證金申請的X天內，通過集團補足或其他融資等方式將SPV2已支付的競拍保證金返還至SPV2，SPV2繼續參與其他項目的競拍。

（2）SPV1同意跟進標的項目后續投資的，由資金池繼續支付剩余土地款，具體為SPV2以股東借款形式向項目公司提供資金，進行資金的循環投資：

a. 土地成交價格在SPV1認可的價格上限A以內：

平臺公司可以按不超過總土地款70%的出資比例追加后續尾款投資，并完成放款。

b. 土地成交價格超出SPV1認可的價格上限A且小于上限B：

平臺公司可以按不超過A的70%追加后續尾款投資，并完成放款。

c. 若摘得地塊后，開發商未按約定繳納土地尾款，相關違約責任由開發商單方面承擔，SPV1有權要求開發商回購平臺公司持有項目公司的股權及債權。

前融機構（有限合伙）與開發商共同設立拍地平臺公司的時候，雙方的持股比例是個需要綜合考慮的問題，因為涉及到開發商的并表債務并影響著項目公司后期開發貸的申請。若開發商存在并表的需求，則根據開發商對并表認定的要求，在設置拍地平臺公司的股權比例時，由開發商代持資金機構在配資比例對應股權比例范圍內的部分股權。另外，考慮到項目未來申請開發貸的需求，在拍地平臺公司持股比例設置上亦可能做相應的調整，比如為了確保項目公司及平臺公司的控股股東具備二級開發資質，也需要通過代持的方式解決開發商的控股地位問題。

當然，受“三道紅線”融資新規的影響，為達到壓降有息負債的目的，目前很多開發商都傾向于融資出表的操作。通常來說，我們前融機構（有限合伙）只要持有平臺公司的大股或者在平臺公司董事會享有一票否決權時，基本都能解決開發商出表的需求。不過在后期開發貸的申請過程中，因項目公司及/或其母公司的控股股東必須要求具備二級開發資質，因此在產品架構的具體設置方面一般都得靈活處理，比如為了后期開發貸的取得而繼續由前融機構（有限合伙）占控股地位，而出資方式按“股本+資本公積”或其他明股實債方向進行調整。

值得一提的是，融資的出表不一定能徹底解決監管層面的債務上報問題，因此是否上報以及如何上報主要還是看開發商自身的處理，具體可參見下表：

《關于明確金融 房地產開發 教育輔助服務等增值稅政策的通知》（財稅〔2016〕140號）第八條規定：“房地產開發企業（包括多個房地產開發企業組成的聯合體）受讓土地向政府部門支付土地價款后，設立項目公司對該受讓土地進行開發，同時符合下列條件的，可由項目公司按規定扣除房地產開發企業向政府部門支付的土地價款。（一）房地產開發企業、項目公司、政府部門三方簽訂變更協議或補充合同，將土地受讓人變更為項目公司；（二）政府部門出讓土地的用途、規劃等條件不變的情況下，簽署變更協議或補充合同時，土地價款總額不變；（三）項目公司的全部股權由受讓土地的房地產開發企業持有”。因此，為了確保項目公司增值稅核算時可按規定扣除土地價款，一般在拍地平臺公司支付拍地保證金并拍得土地后，由拍地平臺公司成立100%控股的項目公司，并由支付保證金的拍地平臺公司與國土部門、項目公司簽署補充協議，該土地價款在項目公司增值稅核算時方能扣除。

需要說明的是，平臺公司原持有項目公司100%的股權，平臺公司代付土地競拍保證金或平臺公司借款給項目公司用于支付土地競拍保證金后，項目公司歸還保證金款項時需要以前融方式繼續取得資金后才能歸還，因為平臺公司可能讓渡部分項目公司的股權給其他前融機構，而后期做增值稅核算的土地款扣除時就得特別注意這個非100%持股情況下是否可扣除的問題。

由于土地保證金資金池融資業務前期無相應的“抓手”或強擔保措施（因為還沒取得土地），也即該業務屬于對開發商的信用融資，因此在挑選交易對手及目標項目時需非常審慎，其中在增信擔保措施的設置上我們主要考慮如下幾種方式：

1. 開發商所屬集團的回購承諾、差額補足、流動性支持或相關發債主體、上市主體擔保；

2. 設置開發商上市主體子公司作為擔保主體，上市公司在對其子公司認繳注冊資本后，當上市公司的子公司違約時則觸發開發商上市主體的實繳義務，由上市主體間接承擔擔保責任；

3. 開發商持有拍地平臺公司的股權質押給我們前融機構；

4. 在架構設置上，可由開發商對項目公司的債權認購劣后級或者將開發商對項目公司的債權質押給我們前融機構；

5. 實控人擔保等等。

誠如上文所述，對于土地保證金及土地款融資業務最關鍵的是要確保業務的閉環，也即能有有效的融資退出渠道。比如為了保障我們西政能順利退出土地保證金資金池融資業務，在后續融資操作中，項目公司除可申請開發貸外進行置換外，我們亦可考慮采取“信托+我們基金或有限合伙”的優先股模式進行合作，以繼續輸入資金并完成貸款置換。當然，為盡量消除未來退出的不確定性，我們一般在介入土地保證金或土地款融資業務之前就會同步與開發商溝通相關業務模式，以免錯失退出的最佳時機。