商業地產與法務 作者：金融小包總
來源：泓策投研手札（ID：FinanceBao）
引言：
2018年8月大公國際因“買賣評級”受到處分的新聞，揭開了本土評級機構亂象的冰山一角。一方面，國內債券市場本身就存在著五龍治水、市場分割、信用市場規模較小等問題；另一方面，本土評級機構由于外部監管及其內部機制的限制，短期內難以改變其處于產業鏈底層的地位。本文主要站在買方機構的角度，分析買方針對資本市場信用風險類投資建立內評體系的必要性，以及如何搭建從風險文化和考核機制、治理結構和管理機制、風險的識別和計量等多個維度考慮的立體化內評體系。
一、外評局限性短期難改，買方亟需建立自己的內評體系
中國證監會和中國銀行間交易商協會于2018年8月17日分別給予大公國際資信評估有限公司（下稱“大公評級”）嚴重警告處分，責令其限期整改，并暫停債務融資工具市場相關業務一年。經查證，在2017年11月-2018年3月，大公評級在為相關發行人提供信用評級服務的同時，直接向受評企業提供咨詢服務，收取高額費用。同時，在監管調查工作開展過程中，大公評級向協會提供的相關材料存在虛假表述和不實信息。此次監管處罰系本土評級行業有史以來最嚴重的一次，比之2006年上海遠東資信評估有限公司因福禧債事件被暫停業務更為嚴重。從監管的處罰可以窺見本土評級機構的諸多亂象和外部評級的局限性。
本土評級機構肇始于上世紀90年代，一直伴隨著國內信用債市場的發展。第一家評級機構（下稱“遠東資信”）上海遠東資信評估有限公司成立于1988年。進入21世紀后，國際三大評級機構先后通過和本土評級合資或合作的方式進入市場，比如2006年穆迪入股中誠信國際，2007年惠譽評級收購聯合資信評估有限公司49%的股權，2008年標普和上海新世紀資信評估投資服務有限公司建立戰略伙伴關系。
目前本土評級機構的情況如下表一、表二所示：
資料來源：監管部門官網整理，截止2017年底
注：數據截止2018年4月底
本土評級業發展至今，出現了五個被人詬病的問題：高等級債券違約（如華信主體評級AAA，大量主體評級AA+評級違約）、信用評級調整不合理（如新光債被上調）、信用級別與債券發行及交易利率不匹配、信用級別區分度不夠(擁擠在AA、AA+和AAA)、商業模式決定了獨立性不夠。
這些問題既有外部環境原因，也有內部機制和管理原因。
從外部監管思路看，對于外部評級及評級行業的監管散見于各監管部門的文件中，目前沒有統一的針對性的監管制度，監管部門“通過卡級別(AA以上可投)來一刀切”的監管思路不適合目前的現狀，也一定程度導致了目前評級機構更類似于合規性的機構，而不是識別信用風險的評級機構。上交所發布的《上海證券交易所公司債券上市規則（2015年修訂）》規定面向公眾投資者和合格投資者公開發行的公司債券上市的，能采取競價、報價、詢價和協議交易方式的條件之一是債券信用評級達到AA級或以上，否則只能采取報價、詢價和協議交易方式。《保險資金投資債券暫行辦法》規定，保險資金投資有擔保非金融企業（公司）債券，須具有國內信用評級機構評定的AA級或相當于AA級以上的長期信用級別；投資無擔保非金融企業（公司）債券，須具有國內信用評級機構評定的AA級或相當于AA級以上的長期信用級別，短期融資券具有國內信用評級機構評定的A-1級。
從中國債券市場的信用特征看。目前我國債券發行人（非金融機構企業部分）中，央企、地方國企、城投占比約65%，民營等其他企業占比在三分之一左右，而中央國企和地方國企通常得到政府信用的背書，信用級別和信用分析在國企面前往往是信仰問題，而不是信用評級問題。
最后是本土評級機構內部機制和管理的問題。本土評級機構相比國際三大評級，成立時間尚短，3年以上的分析師不占主力，且本土評級在債券市場的產業鏈中位于底層，不論是面對發行人、還是面對承銷商，多沒有足夠的議價權。此外，本土評級市場的套路也很多，比如基于此前城投債剛兌的預期，某評級機構采取了商業利益優先的經營策略，通過低價的方式批量化處理評級項目，實現了業績的突飛猛進。再比如某評級機構被發行人要求上調信用評級，該評級機構就要求地方政府和其協商，讓地方政府和其集團旗下另外的業務板塊簽署合作協議。
本土評級行業發展至今，出現了諸多了問題，如上所述，導致這些問題的原因在短期內又難以得到有效解決，監管對大公的處罰也可能是治標不治本。在這樣的情況下，買方不能依賴于外部信用評級機構和外部評級，亟需建立自己的買方內評體系。
二、買方內評體系需適應資本市場信用風險類投資的特性
（一）銀行業《巴塞爾協議》對信貸資產的評級方法
信用評級除外部信用評級機構外，其次是銀行業體系內為符合巴塞爾協議計算凈資本時候采用高級計量法所需而開展的內部信用評級較為成熟。但銀行業體系下主要針對信貸資產的內評體系并不適用于買方。
銀行業的《巴塞爾協議》有時點評級法、跨周期評級法兩種評級哲學。如果評級模型主要使用與債務人有關的當前信息進行評級，評級結果反映了債務人目前成本在未來一定時段內的履約水平，評級結果隨貸款/商業周期情況的變化而變化，則評級模型屬于時點評級法。如果評級模型主要使用與債務人有關的長期信息進行評級，特別是包括了經濟衰退對于債務人履約能力的影響，評級結果在經濟周期中保持相對穩定，則評級模型屬于跨周期評級法。中國銀監會允許商業銀行可以選擇采取時點評級法、跨周期評級法或者介于兩者之間的評級法。此外，《巴塞爾協議》下的內部評級體系和評級機構類似，也分為兩個維度，一維是客戶評級，即客戶違約率；二維是債項評級，即違約損失率。在兩維評級中，《巴塞爾協議》要求商業銀行應設定足夠的債務人級別和債項級別，確保對信用風險的有效區分，而且要求信用風險暴露應在不同債務人級別和債項級別之間合理分布，不能過于集中。
銀行業的內評體系首先是基于其詳實的數據為基礎，而資本市場買方機構并不具有此類數據的基礎，其次銀行業的內評體系主要是出于監管的需求，而買方機構也并無此類的需求，最后銀行業的內評體系目前也僅在部分大中型銀行開展的較好，方法論上僅依賴打分卡模型存在一定的問題。
（二）買方信用風險與銀行信貸信用風險間的差異
買方信用風險相對于商業銀行、消費金融機構的對公信貸、零售信貸的信用風險而言，有兩個特性。首先，買方信用風險最大的特性就是買方所有信用風險類業務的敞口都和資本市場關聯性很強，且各類業務相互之間、各類風險之間存在著極強的風險傳染性，如下圖一所示;
圖一：買方具有信用風險敞口的業務
其次是，監管機構對于買方監管的邏輯，也和對金融機構的監管存在差異。買方監管是透明度監管的邏輯，強調信息披露和合規性，對應國內的就是證監會的監管方式。金融機構的監管是資本監管的邏輯，以風險為導向，凈資本為核心，比如銀行業體系下的巴賽爾協議體系，和保險業體系下的償付能力監管體系。
最后，債券投資和交易不同于信貸放款，針對債券的投資和交易，買方面臨的是投資風險，這里面包括利率風險和信用風險，也可能包括操作風險、流動性風險。引用紫金信托一位同行觀點，投資風險是按照投資結果來定義的，是在一筆投資中損失了較大的金額而且這個幾乎沒有機會能回恢復。從投資和損失的大小來說，一共有四種結果:大收益、小收益、大損失、小損失。投資風控就是要避免大損失。從投資和損失的期限來說，一共也有四種可能，分別是：永久損失、永久盈利、暫時損失和暫時盈利，在這個維度下我們要避免永久性的損失。如果再把兩個維度結合起來，投資風控就是要避免大而且永久的資本損失。另一個看待這個問題角度的方法是，如果在一筆投資中我們損失了50%，為了回到原有的資本金額我們要盈利100%，如果這個損失還可能還是永久的，那更要規避了。總而言之，投資風控的目標是要避免大而永久性的損失，這樣概率上的投資收益損失分布會變成一個右傾的分布，長期上能讓買方獲益良多。
綜上所述，由于外部信用評級的局限性，銀行業內評體系的不適用性，以及買方自身的特性，買方機構需要建立一套適用于自身情況的涉及資本市場信用風險類投資的內評體系。
三、資本市場信用風險類投資風控的切入點：建立立體化內評體系
（一）立體化內評體系的框架
資本市場信用風險類投資風控可以從搭建立體化內評體系切入。所謂的立體化系指，資本市場信用風險類投資的風險管理，需要從風險文化與考核機制、治理架構、管理機制以及數據集市和信息系統多個維度，立體化考慮，而不僅僅是信用研究的方法論，如下圖二所示：
圖二：立體化內評體系的框架
其中：風險文化與考核機制是立體化內評體系的基礎，由風險文化的確立、植入和評估以及考核機制組成。
治理架構是立體化內評體系運轉的關鍵，通過頂層設計組織架構、政策制度和流程管理，旨在達到統一管理，內部制衡的目標。
管理機制通過十個模塊的合力，達到監管要求的可監測、能計量、能分析、可應對，而其中核心的是通過立體化內評體系提升內評的風險識別和風險計量能力。
數據集市和信息系統是整個資本市場信用風險類投資風控的重要載體。數據集市模塊主要包括主體數據庫、債項數據庫、行業數據庫、風險計量數據等，如主體數據庫包含發債主體基本工商信息、行業劃分、內評歷史、輿情、預警等信息；債項信息庫基于主體數據，評級、異常交易監控等。信息系統要做到能夠整合前中后臺的風險識別、風險計量、風險監控和風險報告，具備較好的可視化效果、靈活性，尤其是可擴展性和兼容性。
（二）立體化內評體系的基礎：適用于投資的風控文化和考核機制
買方的風險文化區別于信貸機構，應形成“投資績效要歸因，信任并尊重專業人員的專業意見，風險管理基于監管合規和概率”的文化。為樹立以上的風險文化，買方機構可以通過編制風險手冊、培訓等方式予以植入。
機制是集體行動控制個人行動的一系列行為規則，也是協調人與人關系的產物。買方考核機制的前提在于科學化的績效歸因，來合理區分投資組合的收益是來源于alpha，還是beta；針對債券投資而言，以經典的Campisi模型為例,將債券組合的收益歸因可為三個維度六個因子，分別為收入維度的票息收益、價格收斂收益；利率維度的久期管理、期限結構；利差維度的券種配置、個券選擇。買方考核機制的難點是要明確自身的風險偏好，避免機制設計導致投資人員過度保守或過度激進；買方考核機制運行的關鍵是既要確保專業的人做專業的事情，又要確保投資、交易、研究和風控能夠相互配合，形成合力。
（三）立體化內評體系的運轉：治理架構合理、合情、合規
立體化內評體系運轉的關鍵是治理架構合理、合情、合規，其中的組織架構高效，政策制度合理，流程管理到位，從而使得投資端內部的投資、交易、研究，以及公司內部的前中后各按職責，按章辦事。
組織架構上，前臺部門內部在承擔可控風險敞口基礎上博取收益，設計架構來合理銜接投資決策-固收研究-債券交易三個環節，做到職責清晰、分工高效。一種可行的解決方案是根據公司內部信用評級的級別（前提是公司內部信用評級做到全市場覆蓋并且動態調整），劃分出安全庫、核心庫、高收益債庫、禁投庫。不同庫有投資比例限制以及限額，個券根據相關模型或規則設定可投比例、限額、賬戶凈值比例，如上的設計可以避免信評給予內評級別的債券，投資端將收益率從高到低排序，全部資金配置排序高收益的債而導致集中度風險。根據不同庫的情況來設計職責，比如安全庫的違約風險由信用研究人員承擔，核心庫的違約風險由投資、交易和研究共擔，高收益庫的違約風險由投資經理承擔，如上的設計既可以充分尊重信評的專家經驗，又避免信評和投資經理意見分歧過大而導致信評提示風險，投資照買不誤；同時也是規避投資端道德風險的一種方式。
組織架構上，中臺的風控部門，可以將職責聚焦在總量風控、績效歸因和流程管理上，比如嘗試設計和建設壓力測試模型，情景模擬體系，收集數據、設計情景，實施信用風險壓力測試，編制信用風險壓力測試報告等。
政策制度上，通過制定合理的政策和制度來給予內部員工足夠的安全感、高效的流程和有效的激勵。制度框架上除信用風險總的管理制度外，還應該在投資發起環節、投后管理環節、違約處置環節制定投資實施管理制度，以及相應的配套管理制度。投資實施管理制度包括內部信用評級管理制度、投后管理制度、違約處置制度、限額制度等。配套管理制度如內部評級模型管理制度、盡職調查模板庫和管理制度等。
流程管理上，應該充分尊重和信任前臺研究人員的專業知識，簡化流程，把信用風險評估的風險識別和風險計量模塊在前臺研究人員內部形成閉環，尤其是要避免業務部門領導、中后臺領導和公司領導過多介入。
四、立體化內評體系的核心：如何識別、計量和監控風險？
立體化內評體系的核心是提升內評的風險識別、風險計量和監控能力，適用程度先后排序，具體可包括各類型信用品種的投資、非標投資、信用業務以及交易對手方風險識別。
從信用風險評估的方法論層面而言，目前大體有四種方法論，第一類是以違約數據為基礎，信用風險排序為目的模型（如打分卡模型）；第二類是以評價企業財務狀況或財務造假為目的財務模型，尤其是測算獲取現金能力和短期風險承受能力的流動性評價模型（如標普開發的CreditModel）；第三類是通過市場交易信息，量化估算企業違約可能性的模型（如KMV模型，隱含違約）。第四類是依賴于專家經驗，行業研究為基礎，盡職調查為輔助，最終出具主觀判斷的信用研究方式。
本文所提立體化內評體系，建議綜合上述幾種方法論的優點，不僅僅是專家經驗、行業研究、盡職調查或者打分卡模型、KMV模型等等，而應該是一套完善的立體化內評體系，旨在提升內評的風險識別和風險計量能力，如下圖三所示：
圖三：風險識別、計量、監控和報告
1、入口：七大維度識別風險
信用風險可以考慮的維度大概有七個方面，分別是宏觀維度、行業維度、區域維度、經營維度、財務維度、輿情維度和市場維度。
宏觀維度看，實際違約和經濟波動之間存在著長期穩定的協整關系，如下圖四。信用評級的分析框架中宏觀維度必不可少，同時不同宏觀環境下的信用違約特征也不同，比如今年以來上市公司信用違約明顯增多，主要系市場股價下跌、監管政策上的減持新規、股質新規以及前期公司債擴容多維度因素導致。
圖四：全球違約率分投資和投機級時序圖
注：黃色投機級、淺藍色投資級，藍色全部；數據來源自標普評級
行業維度看，大致可以分為三塊工作。第一是充分借鑒賣方行業研究的成果。第二是針對行業信用風險，抓住各行業顯著特性，根據行業景氣度及行業違約概率（參見：標普每年出具的《Annual Global Corporate Default Study》）確定行業中長期級別中樞。可參考穆迪、標普、惠譽給予不同行業敞口不同信用評級中樞的做法，如下圖五：
圖五：行業信用評級中樞示例
材料來源:標普、中債資信
第三是建立自身的信用債行業投研政策和數據庫，以煤炭行業為例，wind等數據終端提供的數據極其有限，買方機構在確定煤炭行業評級方法論后，可以收集的數據包括歷年來的行業政策情況、行業供給端的行業固定資產投資和新增產能情況、競爭格局、高效產能礦井名單、原煤產量、煤炭進口、庫存情況；行業需求端的下游需求、下游價格；產品價格的港口價格、產地價格、國際煤價；行業財務表現的煤炭行業主要財務指標以及到企業層面的業務和財務數據等等。其中的數據來源包括wind、國家統計局、中國煤炭工業協會、煤炭運銷協會、海關總署、期貨交易所、金屬觀察網、海運煤炭網、芝加哥商品交易所等。
區域維度看，可以通過整理區域政策、區域政府財政實力情況、區域產業結構分布、區域內發債主體關系，搭建自己的區域數據庫，如下圖六：
圖六：區域維度要素示例
經營維度看，可以考慮商業模式、盈利方式等，其中對于民營企業尤其是要考察其歷史沿革和實際控制人的情況，對于國有企業則通過分析業務結構及同財政的關聯度來評估其外部支持的實際效力。經營維度尤其需要通過專業化、系統化的實地盡職調查對企業經營進行全方位畫像和沙盤還原。
財務維度看，可以通過水平分析異常值、垂直分析異常值、建立分不同行業的財務指標庫，建立財務智能化分析、以及財務粉飾的風險評分，如下圖七：
圖七：財務維度要素示例
輿情維度看，僅僅通過爬蟲、圖片OCR識別、自然語言處理等技術實時抓取發債主體的負面輿情來做到實時監控是不夠的，應該通過建立自己的輿情數據庫，包括各類型司法判決信息，企業征信數據等，并通過知識圖譜技術建立發債主體多個維度（行業、公司、標簽、股權、人物、事件和研報圖譜）的關聯關系數據，監控整個關聯關系鏈路上的輿情信息，或可實現輿情信息的預警性。除預警性外，輿情維度還應該通過技術手段實現及時性、全面性、重要性自動排序和輿情正負面自動判斷，其中全面性上，輿情維度應囊括發行人公告、媒體及自媒體輿情、訴訟信息、股質信息、工商信息、征信報告、知識產權和商標信息、發行人發債計劃和注冊額度監控等。
市場維度看包括四個部分，第一是信用利差，第二是基于KMV模型計算出的違約間距（DD），第三是偏離估值的異常報價，第四是隱含評級。通過市場維度可以對信用風險的變動情況做到實時監控。第一部分信用利差是信用債收益率相較于市場無風險收益率的信用溢價，是對投資者承擔的違約風險的補償，包括個券利差、行業利差、區域利差。信用利差的變化能夠側面印證發行人、相關行業的資質變化情況，同時能夠作為定價參考。第二部分的KMV模型類屬于期權定價模型在信用風險領域的應用。這一模型的理論基礎是默頓的期權理論（1974）。KMV模型將公司負債看作是買入一份歐式看漲期權，即公司所有者持有一份以公司債務面值為執行價格，以公司資產市場價值為標的的歐式看漲期權。如果負債到期時公司資產市場價值高于其債務，公司償還債務，當公司資產市場價值小于其債務時，公司選擇違約。通過KMV模型能最終測算出每日變化的違約間距（DD），可以作為風險監控的參考，其局限性在于只能用于上市公司發行的信用品種。第三部分是異常報價，異常報價除關注價格外，更應該關注量。第四部分是隱含評級(Market Implied Ratings)，此處特指債券隱含評級, 是一種基于市場交易信息的評級，其在市場有效性假說基礎上利用當前所獲得的債券交易信息來反映被評級對象的相對信用風險，隱含評級能夠基于市場信號，對信用狀況進行實時監控，每日反映債券信用風險變化。
2、出口：根據自身情況制定細化的風險計量、風險監控
立體化內評體系的對象按適用性排序，分別為信用品種的投資、非標投資、針對質押標的和交易對手的評估。立體化內評體系的出口有三個，分別是風險計量、風險監控和風險報告，其中風險計量是核心，也是目前買方最為薄弱的地方。
信用評估的成果如果僅僅是一篇一頁紙的報告，內含資產的信用瑕疵情況以及給予投資端可投、建議謹慎、不可投的簡單建議，未免有所不足。買方可以根據自身的情況進行風險計量的設計。
風險計量可以針對的環節有三個：
（1）風險計量針對信用品種的短期（1年以內）流動性情況，可以設計基于償債現金流情況的流動性評價模型（除傳統的線性模型外，建議考慮基于蒙特卡洛模擬的現金流量風險值(Cash Flow at Risk—CFaR）。
（2）風險計量針對發債主體的中長期情況（1年以上）可以設計含估值模型的主體打分卡模型，最終在買方內部實現全市場信用品種的信用排序和信用定價（主要在保障數據可得情況下，考慮行業維度、區域維度、經營維度和財務維度的各類型指標）。債券發行主體的打分卡模型相比信貸為主體的打分卡模型，優勢在于可以通過評級機構的級別序列、賣方研究、債券二級市場的交易價格、買方信用研究人員的經驗積累等來對模型進行校準。
打分卡模型的建模邏輯或存在瑕疵，但是通過技術手段調整后的含估值的打分卡模型實現后有三個用處：a、規范的含估值的打分卡體系，可以復盤出信用研究人員在信用分析上結構的側重點，系統對信用分析的過程監測和記錄，避免評級體系因人而變,隨意性和主觀性過大。b、系統化的打分卡體系可以自動化實現不在庫債券的跟蹤，方便信用研究人員在人手有限的情況下對庫外信用品種進行價值挖掘、方便信用研究人員為交易員提供逆回購押券標準，方便信用研究人員為委托人提供批量化研究服務。c、打分卡體系所出具的得分或內評級別可以作為風險因子，估值模型出具的可以作為收益因子，能夠實現類似夏普比率的計算，來輔助投資端的債券篩選。
（3）風險計量針對債項，可以根據相關條款、品種以及增信措施，考慮違約損失率的基礎上，設計偏主觀的評價體系。
風險計量需要保障模型邏輯的合理性、一致性和長期穩定性，而風險監控側重于實時性。風險監控可以考慮三個維度，分別是財務維度、輿情維度和市場維度。針對財務維度，可以借鑒比如Z-Score指標、M-Score指標、本福特定律[1]等方法論，也可以針對不同行業敞口設計重點關注財務指標庫和財務分析模型，通過系統自動化定期計量并設定一定的閥值來實現財務預警。針對輿情維度，核心是建立自身的關聯圖譜，基于關聯圖譜關系實時抓取輿情資訊，并通過技術的手段對冗余信息進行篩選，最終實現有效的持倉信用品種輿情預警。針對市場維度，主要是量和價，通過監控債券成交的量，以及異常報價的情況來實現市場預警，更進一步可以通過完善后的KMV模型實時計量DD（違約間距），并通過監控違約間距（DD）的變化情況來實現市場預警。
風險報告的環節必不可少，通過系統化提升風險識別能力和自動化實現風險計量、風險監控后。信用研究員可以將時間更多的花費在行業和區域研究、盡職調查、違約處置等需要專業水平積累的地方，而風險報告的內容就需要體現出這些依賴專家判斷而出具的專業分析。
[1]這些模型主要用于檢測企業財務數據是否存在被操縱的風險。
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