一段棉線的投資思考 作者：一段棉線
來源：一段棉線的投資思考（ID：yiduanmianxian）
一、消費金融與消費金融證券化將進一步發(fā)展
消費金融相比傳統(tǒng)金融的一個重要優(yōu)勢在于“金融場景化”，所謂“場景化”是指在特定的環(huán)境內(nèi)發(fā)生金融業(yè)務的過程。換言之，傳統(tǒng)金融由于交易鏈條較長，金融機構(gòu)的金融活動與消費者的消費活動往往是割裂的，產(chǎn)品供應鏈中的產(chǎn)銷活動與金融業(yè)務的接觸也相對較遠，即使是傳統(tǒng)金融機構(gòu)中距離消費、產(chǎn)銷場景最近的金融機構(gòu)，也難以將其金融服務與消費場景無縫匹配。互聯(lián)網(wǎng)時代消費金融的場景化就是將金融活動與商業(yè)活動在特定場合進行整合，實現(xiàn)“消融結(jié)合”或“銷融結(jié)合”。這是互聯(lián)網(wǎng)時代金融的突出特點。
“金融場景化”意味著金融資產(chǎn)與特定場景的邏輯關(guān)系更加清晰，資產(chǎn)內(nèi)生風險也更容易被投資人充分認識。囿于消費金融行業(yè)發(fā)展水平，目前充分得到市場曝光的僅有少數(shù)機構(gòu)生成的金融資產(chǎn)——消費金融領(lǐng)域的率先試水者是京東金融： 2015年10月，國內(nèi)資本市場首只互聯(lián)網(wǎng)消費金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，8億元規(guī)模的“京東白條資產(chǎn)證券化” 在深交所掛牌；網(wǎng)絡(luò)信貸領(lǐng)域則可以追溯到2013年7月阿里小貸（后更名為螞蟻小貸）發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。預計2016年及以后，此類資產(chǎn)將會陸續(xù)在資本市場亮相，預計也將獲得機構(gòu)投資者的追捧。
二、資產(chǎn)證券化對中國消費金融行業(yè)所產(chǎn)生的影響
資產(chǎn)證券化作為一種融資工具，具有“盤活存量”的特點。在資產(chǎn)形態(tài)易于打包交易、資產(chǎn)收益率和市場要求回報率存在顯著利差等條件下，資產(chǎn)證券化工具可以顯著釋放原始權(quán)益人的資產(chǎn)服務能力，迅速撬動機構(gòu)的業(yè)務規(guī)模并增強其盈利能力。經(jīng)營消費金融的機構(gòu)往往規(guī)模較小，通常會通過P2P資金渠道獲取資金，相比此類資金渠道，資產(chǎn)證券化工具具有成本較低、杠桿較低的特點。
1、資產(chǎn)證券化渠道進行融資的成本相對其他融資渠道顯著較低
根據(jù)統(tǒng)計，2013年至今市場上由螞蟻小貸（含阿里小貸）、京東、分期樂、宜人貸四家機構(gòu)共發(fā)行了25支含消費金融或網(wǎng)絡(luò)金融概念的ABS產(chǎn)品，合計發(fā)行規(guī)模超過200億元。以AAA級發(fā)行價格為例，價格區(qū)間分布在3.8%和6.9%之間，遠低于該類機構(gòu)從其他融資渠道獲取資金的價格。當然，由于市場投資人對該類資產(chǎn)仍然處于認識深化和逐漸接受的過程中，加之ABS產(chǎn)品本身流動性較差，該類產(chǎn)品對標同期限債券類產(chǎn)品的溢價往往較高。在全部已發(fā)行產(chǎn)品中，對標同期限中票短融的二級市場收益率，該類證券的溢價水平在76BP和345BP之間。
2、資產(chǎn)證券化工具相對P2P融資渠道杠桿率較低
盡管資產(chǎn)證券化渠道獲取資金成本相對較低，但應看到，由于開展資產(chǎn)證券化業(yè)務往往要求原始權(quán)益人自持次級甚至夾層級證券，自持部分占整體資產(chǎn)包比例往往超過20%，相對P2P渠道的杠桿率較低。
經(jīng)營消費金融業(yè)務的機構(gòu)自有資本金規(guī)模較小，而P2P融資渠道在提供資金時往往只需存入少量風險準備金作為風控手段，因此在選擇融資渠道時，大量具有優(yōu)秀資產(chǎn)管理能力的機構(gòu)仍然會選擇P2P渠道作為主要資金來源之一，尋求資金成本和杠桿率之間的平衡。
隨著市場透明化程度的逐漸提高，以及第三方機構(gòu)在業(yè)務運營流程中的深度介入，市場將逐漸出現(xiàn)較為成熟的夾層級甚至劣后級投資人，為該類機構(gòu)在證券化業(yè)務中進一步提高杠桿帶來更多選擇。
三、消費金融類ABS市場創(chuàng)新的兩個方向
經(jīng)營消費金融業(yè)務的機構(gòu)往往自身資產(chǎn)負債表規(guī)模較小，這對該類機構(gòu)作為原始權(quán)益人發(fā)行ABS產(chǎn)品的影響主要有兩點，其一是此類機構(gòu)很難通過自身資產(chǎn)負債表做出一個符合經(jīng)濟發(fā)行規(guī)模的資產(chǎn)包用于發(fā)行，即便積累出適宜發(fā)行的資產(chǎn)包，完成發(fā)行后此類機構(gòu)也較難在短期內(nèi)快速消化融得資金；其二是此類機構(gòu)較難從資本市場直接獲得直接債務融資。基于當前國內(nèi)資本市場投資人的偏好，往往一家機構(gòu)無法獲得直接債務融資時，該類機構(gòu)作為原始權(quán)益人發(fā)行的ABS產(chǎn)品也獲得市場投資人認可的難度也將較高。
基于以上認識，未來消費金融ABS市場可能從兩個方向展開創(chuàng)新突破。
1、資本中介業(yè)務
在資產(chǎn)證券化范疇中，資本中介業(yè)務是指在協(xié)助原始權(quán)益人通過ABS業(yè)務開展融資時，先使用自有或主動管理資金協(xié)助原始權(quán)益人墊資生成資產(chǎn)，在資產(chǎn)包形成后再協(xié)助其資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)出資產(chǎn)獲得超額收益的業(yè)務模式。
這種業(yè)務模式可以協(xié)助資產(chǎn)負債表規(guī)模較小的原始權(quán)益人在表內(nèi)外做大資產(chǎn)規(guī)模，便于ABS產(chǎn)品發(fā)行。同時又實際承擔了資金提供方的角色，協(xié)助原始權(quán)益人熨平現(xiàn)金流峰谷，降低資金沉淀成本。由于該業(yè)務模式為原始權(quán)益人提供了業(yè)務上的便利，因此也可以為中介機構(gòu)賺取更多的超額收益。
2、資產(chǎn)服務業(yè)務
消費金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的底層基礎(chǔ)資產(chǎn)往往筆數(shù)眾多，投資人無法對底層資產(chǎn)進行逐筆盡調(diào)，且該類資產(chǎn)的原始權(quán)益人破產(chǎn)風險往往較高，投資人會高度關(guān)注原始權(quán)益人喪失服務能力后的資產(chǎn)運營問題。
該類問題可以通過中立第三方進行解決。理想的資產(chǎn)服務機構(gòu)應該具備對入池資產(chǎn)的真實性及信用水平進行審核的能力，也應在資產(chǎn)存續(xù)期間對資產(chǎn)包的收付款情況進行持續(xù)關(guān)注并向投資人定向充分披露。同時，該類機構(gòu)還應具有在原始權(quán)益人喪失服務能力后聯(lián)系債務人并進行回收的能力，以保護優(yōu)先級投資人的權(quán)益盡可能的得到實現(xiàn)。
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