北京格韜律師事務(wù)所 【特別聲明】本文作者及“金融投行家 格韜律政“分別對本文依法享有著作權(quán)及版式設(shè)計權(quán)，任何轉(zhuǎn)載，均應(yīng)從標題至結(jié)尾對本文的文字、結(jié)構(gòu)、內(nèi)容進行準確、完整、原底轉(zhuǎn)載，其他任何形式轉(zhuǎn)載，任何修改或變動，均視為侵權(quán)。
【作者簡介】楊紅偉，北京格韜律師事務(wù)所執(zhí)行主任，業(yè)務(wù)范圍為私募資管、銀行保險、不良資產(chǎn)、并購重組、資本市場、家族資產(chǎn)、影視、建筑、房產(chǎn)、經(jīng)濟、金融、投行等民事、行政、刑事訴訟案件與非訴項目處理，并為企業(yè)重大疑難問題提供綜合性解決方案。
目 錄
● 一 公募REITs的定義、功能、優(yōu)勢
● 二 公募REITs試點的不動產(chǎn)范圍
● 三 公募REITs試點的申報及實施流程
● 四 公募REITs試點的項目要求
● 五 公募REITs基本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品要求
● 六 公募REITs的份額銷售、資金用途與收益分配
● 七 公募REITs的產(chǎn)品架構(gòu)、負債資產(chǎn)剝離與稅收分析
● 八 公募REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)的經(jīng)營管理
● 九 公募REITs投資者適當性與產(chǎn)品匹配性
● 十 公募REITs的信息披露
一、公募REITs的定義、功能、優(yōu)勢
（一）公募REITs的定義
不動產(chǎn)投資信托基金（公募REITs）是指將具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)不動產(chǎn)資產(chǎn)或權(quán)益（包括基礎(chǔ)設(shè)施、租賃住房、商業(yè)物業(yè)等）通過股權(quán)投資長期持有并將其轉(zhuǎn)化為流動性較高、收益相對穩(wěn)定、安全性較強的公開上市交易的適合低風險偏好投資者的分紅型標準化金融產(chǎn)品。
（二）公募REITs的功能
1、投資功能。公募REITs是金融產(chǎn)品供給側(cè)改革的重要產(chǎn)物，能夠為普通投資者（投資人不得少于1000人）提供一種相對安全的低風險投資品種，長期看有利于完善儲蓄轉(zhuǎn)化投資機制。
2、融資功能。公募REITs比較適合資金需求量大的重資產(chǎn)行業(yè)，能夠有效盤活存量優(yōu)質(zhì)不動產(chǎn)資產(chǎn)，實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)不動產(chǎn)可預(yù)測長期限資金。
3、間接功能。以社會資金置換財政債務(wù)，降低債務(wù)風險，穩(wěn)投資、去杠桿、補短板 。
（二）公募REITs的優(yōu)勢
1、投資優(yōu)勢。公募REITs流動性較高、收益相對穩(wěn)定、安全性較強，特別是收益分配方面，要求每年不得低于1次，分配比例不得低于年度可供分配利潤的90%。
2、融資優(yōu)勢。我國公募REITs采取“公募基金+單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券”的產(chǎn)品結(jié) 構(gòu)，所以公募REITs的融資優(yōu)勢也就是ABS的融資優(yōu)勢：
a、融資額度限制條件較少（相對于債券無凈資產(chǎn)40%限制，相對于銀行貸款無資產(chǎn)本身信用條件限制） ；
b、融資成本相對較低（因真實出售資產(chǎn)并進行破產(chǎn)風險隔離而將主體信用轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)信用）；
c、具有可預(yù)測的長期限；
d、優(yōu)化財務(wù)報表（原有資產(chǎn)從表內(nèi)剝離，融資業(yè)務(wù)不計入表內(nèi)，實現(xiàn)資產(chǎn)負債表優(yōu)化）。
二、公募REITs試點的不動產(chǎn)范圍
（一）支持范圍
1、優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補短板行業(yè)，包括倉儲物流、收費公路等交通設(shè)施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目。
2、信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施；
3、國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等。
（二）排除范圍
不含住宅和商業(yè)地產(chǎn)。
三、公募REITs試點的申報及實施流程
（一）申報流程
各省級發(fā)展改革委主要從項目是否符合國家重大戰(zhàn)略、宏觀調(diào)控政策、產(chǎn)業(yè)政策、固定資產(chǎn)投資管理法規(guī)制度，以及鼓勵回收資金用于基礎(chǔ)設(shè)施補短板領(lǐng)域等方面出具專項意見。
在省級發(fā)展改革委出具專項意見基礎(chǔ)上，國家發(fā)展改革委將符合條件的項目推薦至中國證監(jiān)會。
中國證監(jiān)會、滬深證券交易所依法依規(guī)，并遵循市場化原則，獨立履行注冊、審查程序，自主決策。中國證監(jiān)會各派出機構(gòu)、滬深證券交易所與省級發(fā)展改革委加強協(xié)作，做好項目遴選與推薦工作
（二）實施流程
由符合條件的取得公募基金管理資格的證券公司或基金管理公司，依法依規(guī)設(shè)立公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金，經(jīng)中國證監(jiān)會注冊后，公開發(fā)售基金份額募集資金，通過購買同一實際控制人所屬的管理人設(shè)立發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，完成對標的基礎(chǔ)設(shè)施的收購，開展基礎(chǔ)設(shè)施REITs業(yè)務(wù)。
公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金符合《證券法》《證券投資基金法》規(guī)定的，可以申請在證券交易所上市交易。
《公開募集證券投資基金運作管理辦法》規(guī)定，基金份額上市交易，應(yīng)當符合下列條件：（一）基金的募集符合本法規(guī)定；（二）基金合同期限為五年以上；（三）基金募集金額不低于二億元人民幣；（四）基金份額持有人不少于一千人；（五）基金份額上市交易規(guī)則規(guī)定的其他條件。
四、公募REITs試點的項目要求
（一）項目權(quán)屬清晰
發(fā)起人（原始權(quán)益人）享有完全所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)，不存在經(jīng)濟或法律糾紛和他項權(quán)利設(shè)定。
（二）原始權(quán)益人信用
發(fā)起人（原始權(quán)益人）企業(yè)信用穩(wěn)健、內(nèi)部控制健全，最近3年無重大違法違規(guī)行為。
（三）經(jīng)營能力
項目經(jīng)營3年以上，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，投資回報良好，并具有持續(xù)經(jīng)營能力、較好增長潛力；
（四）現(xiàn)金流（市場使用者付費）
項目現(xiàn)金流來源具備較高分散度，且主要由市場化運營產(chǎn)生，不依賴第三方補貼等非經(jīng)常性收入。
（五）融資用途
發(fā)起人（原始權(quán)益人）通過轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)設(shè)施取得資金的用途應(yīng)符合國家產(chǎn)業(yè)政策，鼓勵將回收資金用于新的基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)建設(shè)，重點支持補短板項目，形成投資良性循環(huán)。
五、公募REITs基本架構(gòu)與產(chǎn)品要求
（一）基本架構(gòu)
公募基金+與公募基金為同一實際控制人所屬的管理人設(shè)立發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券
（二）產(chǎn)品要求
1、80%以上基金資產(chǎn)持有單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券全部份額，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券持有基礎(chǔ)設(shè)施項目公司全部股權(quán)；
2、基金通過資產(chǎn)支持證券和項目公司等載體穿透取得基礎(chǔ)設(shè)施項目完全所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)；
3、基金管理人積極運營管理基礎(chǔ)設(shè)施項目，以獲取基礎(chǔ)設(shè)施項目租金、收費等穩(wěn)定現(xiàn)金流為主要目的；
4、采取封閉式運作，收益分配比例不低于基金年度可供分配利潤的90%。
基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，是指依據(jù)《證券公 司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（證監(jiān)會公告【2014】49 號）發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持專項計劃。
六、公募REITs的份額銷售、資金用途與收益分配
（一）份額銷售
基礎(chǔ)設(shè)施項目原始權(quán)益人應(yīng)當參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售，戰(zhàn)略配售比例不得低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的20%，且持有基礎(chǔ)設(shè)施基金份額期限自上市之日起不少于5年。
基礎(chǔ)設(shè)施項目原始權(quán)益人以外的專業(yè)機構(gòu)投資者可以參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售，戰(zhàn)略配售比例由基金管理人 與財務(wù)顧問協(xié)商確定，持有基礎(chǔ)設(shè)施基金份額期限自上市之日起不少于 1 年。
基金管理人應(yīng)當與戰(zhàn)略投資者事先簽署配售協(xié)議，且應(yīng) 當在基金合同、招募說明書等法律文件中披露戰(zhàn)略投資者選擇標準、向戰(zhàn)略投資者配售的基金份額總量、占本次基金份額發(fā)售比例及持有期限等。
（二）資金用途
1、80%以上基金資產(chǎn)持有單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券全部份額，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券持有基礎(chǔ)設(shè)施項目公司全部股權(quán)；
2、（限于基礎(chǔ)設(shè)施項目維修、改造等借款）+（投資于利率債、AAA 級信用債、貨幣市場工具）≤基金資產(chǎn)的20%。
（三）收益分配
1、基礎(chǔ)設(shè)施基金應(yīng)當將90%以上經(jīng)審計年度可供分配利潤以現(xiàn)金形式分配給投資者。基礎(chǔ)設(shè)施基金的收益分配在符合分配條件的情況下每年不得少于1次。
2、基金管理費、托管費；擬投資基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券管理費、托管費；基礎(chǔ)設(shè)施項目運營管理相關(guān)費用；為基金及特殊目的載體提供專業(yè)服務(wù)的機構(gòu)收取的服務(wù)費用；由基金資產(chǎn)承擔的其他費用。
基礎(chǔ)設(shè)施基金合同生效前，資產(chǎn)評估費、財務(wù)顧問費、會計師費、律師費等各項費用不得從基金募集資金中列支。基礎(chǔ)設(shè)施基金運作過程中，基金管理人應(yīng)當在定期報告中詳細披露基礎(chǔ)設(shè)施基金及特殊目的載體等相關(guān)參與主體費用收取情況。
七、公募REITs的產(chǎn)品架構(gòu)、負債資產(chǎn)剝離與稅收分析
（一）產(chǎn)品架構(gòu)
公募基金+與公募基金為同一實際控制人所屬的管理人設(shè)立發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券+私募基金+項目公司100%股權(quán)+基礎(chǔ)資產(chǎn)或基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)益。
1、《中華人民共和國證券投資基金法》第七十二條規(guī)定：“基金財產(chǎn)應(yīng)當用于下列投資： （一）上市交易的股票、債券； （二）國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的其他證券及其衍生品種。”之所以架構(gòu)為公募基金+ABS，是因為公募基金不能直接投資于股權(quán)，而REITs需要長期持有股權(quán)。
2、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，是指依據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（證監(jiān)會公告【2014】49號）發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持專項計劃。
《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（證監(jiān)會公告【2014】49 號）第三條規(guī)定“本規(guī)定所稱基礎(chǔ)資產(chǎn)，是指符合法律法規(guī)規(guī)定，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨立、可預(yù)測的現(xiàn)金流且可特定化的財產(chǎn)權(quán)利或者財產(chǎn)。基礎(chǔ)資產(chǎn)可以是單項財產(chǎn)權(quán)利或者財產(chǎn)，也可以是多項財產(chǎn)權(quán)利或者財產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合。前款規(guī)定的財產(chǎn)權(quán)利或者財產(chǎn)，其交易基礎(chǔ)應(yīng)當真實，交易對價應(yīng)當公允，現(xiàn)金流應(yīng)當持續(xù)、穩(wěn)定。基礎(chǔ)資產(chǎn)可以是企業(yè)應(yīng)收款、租賃債權(quán)、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)等財產(chǎn)權(quán)利，基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)或不動產(chǎn)收 益權(quán)，以及中國證監(jiān)會認可的其他財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)利。”
3、需要明確的監(jiān)管部門對于產(chǎn)品架構(gòu)的設(shè)計邏輯是通過“權(quán)益型公募+債權(quán)型私募”這一結(jié)構(gòu)保證公募集REITs的安全性，也就是說公募REITs的安全性除了自身的風控要求外，仍需借助ABS的安全設(shè)計機制來實現(xiàn)。同時，在公司法關(guān)于資本公積金提取制度及針對REITs的特殊稅收政策未出臺前，類RETTS設(shè)計中的“小股+大債（符合資本弱化的比例要求為具為2：1）”“債權(quán)構(gòu)造的反向吸收合并”還是應(yīng)當借鑒運用，將一級基礎(chǔ)資產(chǎn)（原始基礎(chǔ)資產(chǎn)）轉(zhuǎn)化為二級基礎(chǔ)資產(chǎn)（私募基金份額）的持股工具私募基金還是不可或缺。
（二）負債、資產(chǎn)剝離
此次公募REITs試點項目要求為經(jīng)營3年以上且權(quán)屬清晰，發(fā)起人（原始權(quán)益人）享有完全所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)，不存在經(jīng)濟或法律糾紛和他項權(quán)利設(shè)定”，這就要求必須將項目公司負債及不必要的資產(chǎn)予以徹底剝離。
（三）稅收分析
關(guān)鍵還是土地增值稅的問題。《中華人民共和國土地增值稅暫行條例》及其實施細則的相關(guān)規(guī)定，發(fā)起人（原始權(quán)益人）轉(zhuǎn)讓不動產(chǎn)需繳納土地增值稅。《財政部 國家稅務(wù)總局關(guān)于企業(yè)改制重組有關(guān)土地增值稅政策的通知》（財稅〔2015〕5號）規(guī)定，非房地產(chǎn)企業(yè)以劃轉(zhuǎn)、分立方式辦理資產(chǎn)過戶，不征土地增值稅，但對于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)以劃轉(zhuǎn)或分立方式辦理資產(chǎn)過戶，需視同轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn)，繳納土地增值稅。
《國家稅務(wù)總局關(guān)于以轉(zhuǎn)讓股權(quán)名義轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn)行為征收土地增值稅問題的批復(fù)》（國稅函〔2000〕687號）規(guī)定，一家公司的全體股東轉(zhuǎn)讓項目公司100%股權(quán)，且以股權(quán)形式表現(xiàn)的資產(chǎn)主要是土地使用權(quán)、地上建筑物及附著物的，應(yīng)視同項目公司轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn)，征收土地增值稅。
公募RETTs試點的稅收激勵政策迫在眉睫。
八、公募REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)經(jīng)營管理
1、基金管理人可以設(shè)立專門的子公司或委托第三方管理機構(gòu)負責基礎(chǔ)設(shè)施日常運營維護、檔案歸集管理等，基金管理人依法應(yīng)當承擔的責任不因委托而免除。基金管理人委托第三方管理機構(gòu)運營管理基礎(chǔ)設(shè)施項目的，應(yīng)當自行派員負責基礎(chǔ)設(shè)施項目財務(wù)管理。
基金管理人與第三方管理機構(gòu)應(yīng)當簽訂基礎(chǔ)設(shè)施項目運營管理服務(wù)協(xié)議，明確雙方的權(quán)利義務(wù)、費用收取、協(xié)議終止情形和程序等事項。
2、第三方管理機構(gòu)應(yīng)當持續(xù)符合下列要求：具有符合國家規(guī)定的不動產(chǎn)運營管理資質(zhì)（如 有）；具備 5 年以上基礎(chǔ)設(shè)施項目運營管理經(jīng)驗，配備充足的具有基礎(chǔ)設(shè)施項目運營經(jīng)驗的專業(yè)人員；公司治理與財務(wù)狀況良好；中國證監(jiān)會規(guī)定的其他要求。
3、基金管理人應(yīng)當持續(xù)加強對第三方管理機構(gòu)履職情況的監(jiān)督、評估，確保其勤勉盡責履行運營管理職責。基金管理人應(yīng)當定期檢查第三方管理機構(gòu)就其獲委托從事基礎(chǔ)設(shè)施項目運營管理活動而保存的記錄、合同等文件及業(yè)務(wù)檔案歸集管理情況，檢查頻率不少于每半年1次。基金管理人應(yīng)當至少每年對第三方管理機構(gòu)的履職情況進行審計。委托事項終止后，基金管理人應(yīng)當妥善保管基礎(chǔ)設(shè)施項目運營維護相關(guān)檔案。
九、公募REITs投資者適當性與產(chǎn)品匹配性
基金管理人應(yīng)當制定投資者適當性管理制度，會同基金銷售機構(gòu)認真做好產(chǎn)品風險評定、投資者風險承受能力與投資目標識別、投資者教育等投資者適當性管理工作，將適當?shù)漠a(chǎn)品銷售給適合的投資者。
十、公募REITs的信息披露
（一）設(shè)立階段信息披露
基金招募說明書除按照法規(guī)要求披露相關(guān)信息外，還應(yīng) 當披露下列信息：基礎(chǔ)設(shè)施基金整體架構(gòu)及擬持有特殊目的載體情況；基金份額發(fā)售安排及費用；預(yù)期上市時間表；募集資金用途；基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券基本情況；基礎(chǔ)設(shè)施項目基本情況，包括項目所在地區(qū)宏觀 經(jīng)濟概況、基礎(chǔ)設(shè)施項目所屬市場概況、項目概況、運營數(shù) 據(jù)、合規(guī)情況、風險情況等；基礎(chǔ)設(shè)施項目財務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績分析；基礎(chǔ)設(shè)施項目現(xiàn)金流測算分析；基礎(chǔ)設(shè)施項目運營未來展望；基礎(chǔ)設(shè)施項目最近3年及一期的財務(wù)報告及審計報告； 基礎(chǔ)設(shè)施項目運營管理安排； 借款安排； 關(guān)聯(lián)交易情況，包括基金管理人運用基金財產(chǎn) 買賣基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券涉及的關(guān)聯(lián)交易及其他關(guān)聯(lián)交 易概況，基金管理人就關(guān)聯(lián)交易采取的內(nèi)控措施等； 基礎(chǔ)設(shè)施項目原始權(quán)益人基本情況，及原始權(quán) 益人擬認購基礎(chǔ)設(shè)施基金份額情況； 財務(wù)顧問報告；基礎(chǔ)設(shè)施項目評估報告；相關(guān)參與主體的基本情況，包括名稱、注冊地址與辦公地址、成立日期、通訊方式、法定代表人、主要業(yè)務(wù)負責人等； 可能影響投資者決策的其他重要信息。
（二）運營階段信息披露
1、定期報告
基礎(chǔ)設(shè)施基金定期報告除按照法規(guī)要求披露相關(guān)信息外，還應(yīng)當設(shè)立專門章節(jié)詳細披露下列信息：基礎(chǔ)設(shè)施項目運營情況；基礎(chǔ)設(shè)施項目財務(wù)狀況、業(yè)績表現(xiàn)、未來展望情況；基礎(chǔ)設(shè)施項目現(xiàn)金流歸集、管理、使用情況；基礎(chǔ)設(shè)施項目實際現(xiàn)金流與預(yù)測現(xiàn)金流差異情況說明；對外借款及使用情況；基礎(chǔ)設(shè)施基金及特殊目的載體相關(guān)參與主體履職情況；基礎(chǔ)設(shè)施基金及特殊目的載體相關(guān)參與主體費用收取情況；報告期內(nèi)購入或出售基礎(chǔ)設(shè)施項目情況；關(guān)聯(lián)交易情況及已采取的利益沖突防范措施；可能影響投資者決策的其他重要信息。基礎(chǔ)設(shè)施基金年度報告還應(yīng)當載有基礎(chǔ)設(shè)施項目的評估報告、年度審計報告。
2、臨時報告
除《公開募集證券投資基金信息披露管理 辦法》（證監(jiān)會令第 158 號）規(guī)定的情形外，發(fā)生下列情形 時，基金管理人應(yīng)當依法編制并發(fā)布臨時公告：基礎(chǔ)設(shè)施基金發(fā)生重大關(guān)聯(lián)交易；金額占基金資產(chǎn) 10%及以上的交易；金額占基金資產(chǎn)10%及以上的損失；基礎(chǔ)設(shè)施基金估值發(fā)生重大調(diào)整； 基礎(chǔ)設(shè)施項目現(xiàn)金流相比預(yù)期減少10%及以上；基礎(chǔ)設(shè)施項目購入、出售；基礎(chǔ)設(shè)施項目運營情況或產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力發(fā)生重大變化；基金管理人、基金托管人、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券管理人等參與主體發(fā)生重大變化或主要負責人員發(fā)生變動；可能對基礎(chǔ)設(shè)施基金份額持有人利益或基金資 產(chǎn)凈值產(chǎn)生重大影響的其他事項。
（三）退出階段信息披露
基金管理人應(yīng)當在基金合同中明確約定基金合同終止的情形。觸發(fā)基金合同終止情形的，基金管理人應(yīng)當按照法規(guī)規(guī)定和基金合同約定辦理基金清算。基金清算涉及基礎(chǔ)設(shè)施項目處置的，基金管理人應(yīng)當遵循基金份額持有人利益優(yōu)先的原則，按照法規(guī)規(guī)定進行資產(chǎn)處置，并盡快完成剩余財產(chǎn)的分配。資產(chǎn)處置期間，基金管理人應(yīng)當按照法規(guī)規(guī)定和基金合同約定履行信息披露義務(wù)。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。
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