作者：守望者

來源：靜水深漩

一、本次分析的目的：

股票質(zhì)押業(yè)務(wù)作為券商重要的傳統(tǒng)貸款類業(yè)務(wù)，在過去幾年經(jīng)歷了從繁榮到破滅的周期，目前破滅周期正在走向尾聲。經(jīng)歷了破滅周期后金融機(jī)構(gòu)看待股票質(zhì)押類資產(chǎn)的方式產(chǎn)生了較大變化，因此，券商需要依據(jù)新的形勢建立新的業(yè)務(wù)思路和風(fēng)控體系才能有效的占據(jù)未來的市場。

通過對股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)周期的分析、司法環(huán)境的分析、處置情況的分析，我們看到傳統(tǒng)的股票質(zhì)押融資從開始的主體信用為主體股票為風(fēng)險緩釋工具的貸款逐步演變成了后期的股票交易思路為主的貸款業(yè)務(wù)，在整個過程中投資人過高的估計了流動性，僅使用預(yù)警線、平倉線等方式緩釋風(fēng)險，這一邏輯等同于房地產(chǎn)類押品的抵押率的風(fēng)控邏輯，但從實際結(jié)果上看，資本市場流動性波動的極值遠(yuǎn)高于房地產(chǎn)市場，大量押品出現(xiàn)變現(xiàn)困難。

從業(yè)務(wù)的本質(zhì)來講，股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)屬于信貸類業(yè)務(wù)（盡管用的不是貸款牌照，但實質(zhì)并無區(qū)別），是債務(wù)周期的一個組成部分，因此，其風(fēng)險特點，杠桿特點都符合債務(wù)周期的常見特征，這里既不具有魔法，也沒有所謂的深淵，投資人需要通過對股票類不良資產(chǎn)處置經(jīng)驗進(jìn)行分析和總結(jié)，在此基礎(chǔ)上梳理風(fēng)險點并前置到股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)的貸前審查環(huán)節(jié)，以此建立新的、全視角的股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)風(fēng)險控制體系。

二、分析思路：

將分為上下兩個部分。第一部分（也就是上），分析和討論周期所處的位置，該業(yè)務(wù)類型是否已具備回暖的條件；第二部分，通過對股票類不良資產(chǎn)處置經(jīng)驗的分析和總結(jié)，推演和構(gòu)建新的風(fēng)控體系。

三、質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)機(jī)會分析：

(一) 概念和業(yè)務(wù)模式：

 股票質(zhì)押是指資金融入方以所持有的股票進(jìn)行質(zhì)押，向資金融出方融入資金，并約定在未來返還資金、解除質(zhì)押的交易，根據(jù)質(zhì)押辦理方式不同分為場內(nèi)和場外二種模式。場外模式主要通過銀行、信托等金融機(jī)構(gòu)，是2013年后上市公司股票質(zhì)押的操作主體逐漸由銀行、信托等金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)槿獭?/p>

1. 場內(nèi)質(zhì)押：

場內(nèi)質(zhì)押指資金融入方將所持有的股票，向符合條件的登記在交易所的證券公司或其成立的資管計劃（資金融出方）融入資金，未來返還資金、解除質(zhì)押的交易。“場內(nèi)”是指交易所內(nèi)，業(yè)務(wù)操作主體是券商及其成立的資管計劃，在場內(nèi)進(jìn)行股票交收和處置。因場內(nèi)質(zhì)押遵循程序化操作步驟，被稱為標(biāo)準(zhǔn)業(yè)務(wù)。但根據(jù)2017年新修訂的G06理財業(yè)務(wù)月度報表披露（界定為，帶回購條款的股權(quán)性融資），場內(nèi)股票質(zhì)押式回購被界定為非標(biāo)業(yè)務(wù)。

2. 場外質(zhì)押：

場外質(zhì)押指資金融入方將所持有的股票，向銀行、信托等融入資金，未來返還資金、解除質(zhì)押的交易。場外質(zhì)押的辦理不通過交易所系統(tǒng)，而是在中國證券登記結(jié)算有限公司（下稱“中證登”）登記，質(zhì)權(quán)自辦理登記之日起設(shè)立。因場外質(zhì)押不需要遵循標(biāo)準(zhǔn)式流程，被稱為非標(biāo)業(yè)務(wù)。

(一) 業(yè)務(wù)周期回顧：

前期券商股票質(zhì)押伴隨著政策變動和全市場股票質(zhì)押發(fā)展趨勢，先后經(jīng)歷快速發(fā)展期規(guī)模上升、規(guī)范收縮下降兩個大周期。同時也經(jīng)歷前期風(fēng)險暴露、孕育和后期風(fēng)險集中暴露兩個階段。              

圖2.1  2013-2019股票質(zhì)押業(yè)務(wù)繁榮和收縮周期（按質(zhì)押日市值）

主導(dǎo)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)繁榮和收縮的政策情況如下：

表2.1 主導(dǎo)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的相關(guān)政策

2013年滬深兩地交易所與中國結(jié)算聯(lián)合發(fā)布的《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)管理辦法》，場內(nèi)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)正式開閘，場內(nèi)股票質(zhì)押融資憑借其更高的效率、更簡單的流程、更靈活的交易方式得以快速發(fā)展。

2017年開始，政策密集出臺，業(yè)務(wù)監(jiān)管開始趨于嚴(yán)格。一是減持新規(guī)削弱股質(zhì)擔(dān)保物流動性；二是資管新規(guī)限制業(yè)務(wù)資金續(xù)作來源；三是股票質(zhì)押新規(guī)對業(yè)務(wù)開展監(jiān)管更趨嚴(yán)格；四是停止券商參與場外質(zhì)押回購。

政策的出臺疊加貿(mào)易摩擦、內(nèi)部經(jīng)濟(jì)放緩擔(dān)憂，2018年股票質(zhì)押類業(yè)務(wù)風(fēng)險逐漸聚集暴露。在監(jiān)管政策和股市波動雙重背景下，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)開始整體收縮，同時業(yè)務(wù)風(fēng)險逐漸暴露。

(二) 市場規(guī)模：

1. 股票質(zhì)押市場規(guī)模：

截止2019年12月13日，A股質(zhì)押股份市值由2018年底的4.2萬億提升至2019年的底的4.5萬億。場內(nèi)質(zhì)押市值為1.78萬億，自2017年以來規(guī)模持續(xù)下跌。

2014-2018年，A股幾乎無股不押，而截止2019年12月13日，A股超過600家上市公司沒有進(jìn)行股票質(zhì)押。2014-2018年末質(zhì)押公司數(shù)量占A股上市公司數(shù)量比例為98%-99%，而2019年末該比例下降至82%。 

圖2.2 股票質(zhì)押市場規(guī)模和質(zhì)押比例

總體來看，場內(nèi)質(zhì)押業(yè)務(wù)自2014年開啟以來，在2015年-2017年經(jīng)歷了快速發(fā)展，2018年后，隨著質(zhì)押平倉風(fēng)險的逐步暴露，質(zhì)押規(guī)模逐步下降。隨著質(zhì)押風(fēng)險的逐步暴露，場內(nèi)質(zhì)押凈融資規(guī)模自2018年2月以來持續(xù)為負(fù)，由此可見，券商對于股票質(zhì)押業(yè)務(wù)逐步趨于謹(jǐn)慎，風(fēng)險控制更加嚴(yán)格。

圖2.3 2013年以來股票質(zhì)押市值余額按質(zhì)押放占比分布（按質(zhì)押日市值）

圖2.4 場內(nèi)股票質(zhì)押凈融資規(guī)模

2. 違約規(guī)模：

股票質(zhì)押業(yè)務(wù)發(fā)生違約時，由券商向監(jiān)管上報，但各家券商依據(jù)自己的情況不同，并不會將所有違約股質(zhì)數(shù)據(jù)及時上報，通常券商在決定處置時才會上報，因此市場上沒有真實的、全景的股票質(zhì)押類不良數(shù)字。我們通過比對股票質(zhì)押業(yè)務(wù)周期、券商股票質(zhì)押業(yè)務(wù)撥備趨勢來推測。

1) 減值損失：

整體上看，前期減值損失處于相對低位，2018年風(fēng)險暴露損失快速回升。2017年及以前，上市券商股票質(zhì)押減值損失前期整體處于較低水平，但在2018年業(yè)務(wù)風(fēng)險暴露下，減值損失大幅上漲。2018年上市券商合計集體股票質(zhì)押減值損失76.4億，同比增加318%。2019H1上市券商股票質(zhì)押減值損失合計26.7億，同比增加62%。

從行業(yè)內(nèi)部看，大型券商和中小券商2018年股質(zhì)減值損失均出現(xiàn)顯著增長。但大型券商2018年上、下半年損失提升相對平穩(wěn)，雖然2018H2減值損失較H1提升，但增速已有所下滑；而中小券商在2018年上半年風(fēng)險尚未充分暴露，而在2018下半年風(fēng)險集中爆發(fā)導(dǎo)致減值損失快速上漲，2018H1合計計提3.9億減值損失，2018H2計提35億。

圖2.5 每半年上市券商股票質(zhì)押減值損失

  2) 減值準(zhǔn)備：

減值準(zhǔn)備在2018年業(yè)務(wù)風(fēng)險暴露下，快速提升。2018年末上市券商合計股票質(zhì)押減值準(zhǔn)備138億，較2017年末的38億大幅提升，2019年H1末，減值準(zhǔn)備進(jìn)一步上升至179億。

從行業(yè)內(nèi)部看，大型券商在2018年上、下半年減值準(zhǔn)備相對平穩(wěn)；而中小券商減值準(zhǔn)備從2018H1末的27.8上升至2018H2末的75.6億，且首次超過十家大型券商減值準(zhǔn)備規(guī)模。

圖2.6 上市券商表內(nèi)股票質(zhì)押減值準(zhǔn)備余額及變動

圖2.7 各類型上市券商表內(nèi)股票質(zhì)押減值準(zhǔn)備規(guī)模占上市券商減值準(zhǔn)備比例

圖2.8 各類型上市券商表內(nèi)股票質(zhì)押減值準(zhǔn)備規(guī)模咱股票質(zhì)押融出資金比例

  (三)  周期位置分析：

券商場內(nèi)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)繁榮與2013年后，整體股票質(zhì)押業(yè)務(wù)繁榮除了和政策寬松相關(guān)外和貨幣寬松以及債務(wù)周期寬松周期密切相關(guān)。從當(dāng)下的時點來看，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)經(jīng)過2018-2019年的風(fēng)險暴露，潛在未暴露的風(fēng)險已基本接近尾聲（盡管我們還能看到零星的上市公司出現(xiàn)債務(wù)困難，但基本屬于大家預(yù)期之中的企業(yè)）。A股市場流動性已經(jīng)先于金融機(jī)構(gòu)的融資意愿開始恢復(fù)。       

1. 寬松的貨幣環(huán)境：

資產(chǎn)泡沫是一個貨幣現(xiàn)象，期間貨幣政策和金融政策（放杠桿工具和流入該市場工具的放松）是關(guān)鍵因素。在全球債務(wù)危機(jī)、經(jīng)濟(jì)衰退和疫情的疊加的因素下，全球央行均開啟了積極的貨幣政策以及債務(wù)資本化模式，預(yù)計未來一段時間貨幣總量會進(jìn)一步泛濫，利率成本持續(xù)維持在極低水平。

圖2.9 國內(nèi)銀行短期/中長期貸款定價趨勢

圖3.0 3個月Shibor走勢

2. 市場信心：

從市場交易信心來看，較前期出現(xiàn)了較大幅度回升。截止2020年6月10日，今年已發(fā)行權(quán)益類基金規(guī)模為4819億，同比增長220%，募集規(guī)模超百億的基金頻現(xiàn)。作為杠桿工具的融資余額持續(xù)回升，從2018年的低點已回升至1萬億以上。

圖2.9 滬深兩市合計融資余額趨勢圖

圖2.10 公募基金發(fā)行規(guī)模（包含封閉、股票和混合類基金）

從近期銀行類資金訪談的結(jié)果看，銀行對資本市場波動的擔(dān)憂較去年下降，主要情況如下：1> 股票市場持續(xù)上漲下，部分銀行開始使用理財資金購買ETF基金；2> 房地產(chǎn)投資受限，債券發(fā)行利率不斷創(chuàng)新低疊加債券市場波動，導(dǎo)致銀行資金配置壓力較大；3> 受訪銀行之前股票質(zhì)押違約尚未處理完，對股票質(zhì)押業(yè)務(wù)仍有顧慮；4> 銀行對股票質(zhì)押業(yè)務(wù)重啟的態(tài)度分為三類，希望有選擇性嘗試，等待市場其他機(jī)構(gòu)嘗試后再考慮，受傷較重短期不想介入。

四、股票質(zhì)押市場結(jié)構(gòu)特征：

截止2019年年底，股票質(zhì)押市場以市值100億以下的民營企業(yè)為主，以民營大股東為主。從參與質(zhì)押的上市公司數(shù)量來看，約30%的上市公司股票質(zhì)押率超過50%，約15%的上市公司股票質(zhì)押率超過80%。整體上看股票質(zhì)押融資杠桿率開始下降，高質(zhì)押率企業(yè)數(shù)量開始下降，風(fēng)險有所緩釋。

1. 大券商和小券商：

表內(nèi)股票質(zhì)押融資屬于重資本業(yè)務(wù)，從券商規(guī)模上看，前十大上市券商（中信、國君、海通、華泰、中金、廣發(fā)、招商、申萬、銀河、中信建投）股票質(zhì)押規(guī)模一直占據(jù)半壁江山，但中小券商占比逐漸提升。前十大上市券商占比始終高于50%，中小券商在2018年后仍選擇激進(jìn)拓展業(yè)務(wù)規(guī)模。2019年以來，大部分券商規(guī)模開始收縮，少部分券商保持規(guī)模增長。中小券商余額占凈資產(chǎn)比例較高，潛在風(fēng)險和壓力較大。截止2019年H1末，上市券商表內(nèi)股票質(zhì)押式回購余額占凈資產(chǎn)比例達(dá)28%，其中十大券商比例為27%，中小券商達(dá)到30%，部分激進(jìn)的中小券商達(dá)到50%。                        

圖3.1 各類上市券商股票質(zhì)押余額占上市券商股票股票質(zhì)押余額比例

2. 質(zhì)押率：

2019年質(zhì)押率整體維持平穩(wěn)，2019年無限售條件股份質(zhì)押率均值為39%，持平于2018年，有限售條件股份質(zhì)押率均值為33%，較2018年31%小幅上升。2019年無限售條件股份質(zhì)押率波動區(qū)間20%-55%，有限售條件股份質(zhì)押率波動區(qū)間18%-45%。市場質(zhì)押率收縮主要因為金融機(jī)構(gòu)供給收縮，而非企業(yè)融資需求下降。

表3.2 2014-2019年無條件和有條件股份質(zhì)押率

 2019年無限售條件股份質(zhì)押率已跌至2014年以來最低點，有限售條件股份質(zhì)押率位于2014年以來的均值附近。

3. 大股東質(zhì)押比例：

2019年大股東質(zhì)押比例80%以上公司數(shù)量自2014年以來首次下降，2014-2018年期間，第一大股東質(zhì)押比例（以第一大股東累計質(zhì)押數(shù)占持股比例衡量）在80%和50%以上的公司數(shù)量持續(xù)上升，而2019年質(zhì)押比例80%以上的公司數(shù)出現(xiàn)下降。

第一大股東累計質(zhì)押數(shù)占持股比例在80%以上的公司數(shù)量從2019年初超過560家（截止2020年6月，A股上市公司3655家），下降至2019年12月中旬的510家左右，降幅約10%。而第一大股東質(zhì)押比例高于50%的公司數(shù)量自四季度以后開始出現(xiàn)明顯下降。2018年股票質(zhì)押風(fēng)險暴露之后，2019年高股票質(zhì)押比例風(fēng)險出現(xiàn)明顯緩釋。

圖3.3 2014-2019年第一大股東高比例質(zhì)押公司數(shù)量

圖3.4 2019年各月第一大股東高比例質(zhì)押公司數(shù)量

4. 民營企業(yè)質(zhì)押比例：

民營企業(yè)是股票質(zhì)押市場的融資主體。通常民營企業(yè)有更多的動力使用大比例的股票質(zhì)押融資解決短期流動性問題。2019年民營企業(yè)數(shù)量占所有質(zhì)押企業(yè)的61%，質(zhì)押市值占質(zhì)押企業(yè)的72%，并且民營企業(yè)的質(zhì)押股份占市值比例（20.4%）以及第一股東累計質(zhì)押數(shù)占持股比例（56.3%）均顯著高于地方國有和央企。

圖3.5 2019年不同性質(zhì)公司的質(zhì)押股份市值占比

盡管國務(wù)院出臺政策支持民營企業(yè)融資，但是2019年民營企業(yè)整體公司質(zhì)押比例回落，一定程度上反映出金融機(jī)構(gòu)對民營企業(yè)融資的風(fēng)險偏好依然較低，而第一大股東質(zhì)押比例持平或顯示出名營企業(yè)第一大股東融資需求仍存。

圖3.6 2018和2019年不同性質(zhì)公司第一大股東累計質(zhì)押占持股比例

5. 市值規(guī)模與質(zhì)押率：

整體上看，小市值的企業(yè)質(zhì)押比例較高。股票質(zhì)押企業(yè)集中在小市值區(qū)間，2019年100億市值以下的企業(yè)占質(zhì)押企業(yè)總數(shù)的72%。小市值區(qū)間企業(yè)不僅數(shù)量多，且質(zhì)押比例較高，100億以下市值企業(yè)的質(zhì)押比例一般高于50%，而20-40億元市值區(qū)間內(nèi)，股票質(zhì)押企業(yè)數(shù)量最多，平均質(zhì)押比例為56%。考慮到300-500億市值區(qū)間內(nèi)樣本數(shù)量較少，質(zhì)押比例與市值之間整體上維持負(fù)相關(guān)。

圖3.7 2019年不同市值區(qū)間的質(zhì)押企業(yè)家數(shù)與質(zhì)押比例

板塊分布上，中小和創(chuàng)業(yè)板質(zhì)押比例高于主板。從絕對規(guī)模上看，主板（2.5萬億）顯著高于中小板（1.3萬億）和創(chuàng)業(yè)板（0.7萬億）。2019年主板質(zhì)押比例不到15%，然后中小板和創(chuàng)業(yè)板質(zhì)押比例分別為19%和17%

6. 行業(yè)結(jié)構(gòu)：

從質(zhì)押股份市值上看，醫(yī)療生物、電子、化工、計算機(jī)、房地產(chǎn)行業(yè)絕對規(guī)模較大，前15個行業(yè)貢獻(xiàn)全部質(zhì)押市值約77.7%。其中，醫(yī)療生物行業(yè)質(zhì)押股份市值最高位5534億元，顯著高于其他行業(yè)；第二梯隊電子、化工、計算機(jī)、房地產(chǎn)行業(yè)的股票市值趨同，在3000-3500億元區(qū)間。傳媒、非銀金融、電力設(shè)備、機(jī)械設(shè)備行業(yè)的質(zhì)押市值依次下降。

從質(zhì)押市值占總市值比重看，輕工制造、傳媒、計算機(jī)、醫(yī)療生物行業(yè)的相對規(guī)模較大。質(zhì)押比例較高的行業(yè)（傳媒和醫(yī)療生物）2019年相對規(guī)模收縮明顯，而其他大部分行業(yè)相對規(guī)模基本維持平穩(wěn)。

圖3.8 2019年質(zhì)押股份市值合計（億元）

圖3.9 各行業(yè)質(zhì)押股份市值占行業(yè)總市值情況

五、機(jī)會or風(fēng)險：

如前文提到的，資產(chǎn)泡沫是一種貨幣現(xiàn)象，期間貨幣政策和金融政策（放杠桿工具和流入該市場工具的放松）是關(guān)鍵因素。始于2017年開始的收縮杠桿使得該市場資產(chǎn)價格下跌，流動性收縮，金融機(jī)構(gòu)受傷慘重，但作為債務(wù)周期工具的一種，我們應(yīng)看到并非只有股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)的投資人遭受了巨大的損失，實際上全市場各類工具的投資人因債務(wù)人資金流緊張或斷裂均經(jīng)歷了巨大的損失和困難，因此對該工具的理解和應(yīng)用應(yīng)回歸債務(wù)周期本身，而非單純的認(rèn)為該工具風(fēng)險高于其他工具。

當(dāng)下因全球激進(jìn)的貨幣政策和債務(wù)資本化的原因，各類資產(chǎn)價格再次開始上漲，作為質(zhì)押品的股票從近期的漲幅看流動性正在恢復(fù)，市場信心也正在恢復(fù)，作為投資人我們應(yīng)適度的調(diào)整認(rèn)知，根據(jù)新的情況重新評估該類資產(chǎn)作為押品的風(fēng)險及相關(guān)防控策略。

另外，本周五，看到上交所將修訂上證綜合指數(shù)編制方案的新聞，更讓我感覺只要我們建立了更全面的風(fēng)控體系，當(dāng)下我們面對的機(jī)會將大于風(fēng)險。

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原標(biāo)題： 從不良資產(chǎn)視角看待股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)機(jī)會--上