靜水深漩 作者：守望者
來源：靜水深漩（ID：zealsaint111）
權益市場2019-2020年獲得了很好的回報，同時相當部分股票類不良資產也獲得一定的處置機會，但如此火爆的市場下我們依然看到不少上市公司股價創出新低，并且股票流動性日益萎縮。從證券處置的角度看，處置難度不斷提升。
本系列希望通過對各種匿名案例的討論，尋找該類資產評估和化解的思路。
過去的市場特點：
過去兩年市場機構化特征不斷上升，主要市場參與方公募基金、私募基金以及銀行理財資金，這部分資金構成了市場最主要的資金方，而散戶資金對股票的影響力逐步減弱。
這種變化體現在，擁有公募基金或私募基金持倉的股票價格擁有明顯好于其他的表現，并且該類股票流動性很好。作為股票類資產來說，如果沒有流動性，基本不具有處置價值。例如，有些股票日成交額幾百萬，但投資人面對的債權對應股票市值在幾億規模，這種情況下幾乎沒有太好的辦法，除了等待重組。
市場的變化使得投資人在面對困境上市公司股票時需充分考慮鳳凰重生的難度和所需時間。
本次案例：
本次案例特點：
企業為傳統銷售行業，所在行業正在經歷變革，具體情況如下：
行業核心技術正在革新，新技術已實現商業化，但相較傳統技術仍有很多問題需解決。
各國政府對新技術關注度高，對新技術制定了一系列的支持政策，對老技術制定了相關的時間表。
新技術盡管存在諸多問題有待解決，但消費市場對新技術的熱情較高，其中部分原因是政策引導。
新技術正在改變傳統產業鏈，從生產到銷售最后到后端的售后服務環節。
新技術革新前，銷售環節屬于低毛利率行業，大多數傳統行業的銷售企業都面臨這個問題，產業鏈關鍵情況如下：
最核心部件的核心技術掌握在少數企業手里，這部分企業拿到了整個產業鏈最大的利潤空間，體現在高毛利、賬期占用能力，良好的資產負債表為這類企業爭取到了低廉的資金成本和更長的貸款久期。
中端生產商，即具體產品的制造商，經過多年的發展，形成了一批寡頭企業，對上游的非核心技術生產商以及對下游的銷售商擁有強議價能力。通過擠占上下游資金的方式獲得無成本或極低成本資金、通過向下游擠壓存貨的方式調節利潤和存貨等關鍵指標。
下游銷售環節：銷售量換取商家返點，銷售周邊可提供的服務以及部分緊俏產品加價。傳統銷售環節雖然掌握著中端客戶資源，但因準入門檻較低，競爭積累，導致中端生產商對銷售商擁有很強的價格管理和資金占用能力。
服務環節：通常服務環節由銷售環節代理，主要是因為中端生產商自身服務能力有限，建設遍布各個地方的服務網點成本太高。
轉型的資本：
作為投資人或者說資產的處置方，我們和很難替代企業主做出戰略方向調整（包含了業務方向、人員構成、薪資體系等），更現實的角度是，我們分析企業是否具備產業轉型的身體素質，即現有的資產負債表強度是否給予了企業更多的試錯機會。
相比較周圍朋友認為贏家是天選之子的觀點，我更傾向于一切都具有不確定性，機會取決于現有的企業身體素質是否經得住折騰。盡管柯達的案例很經典，但我認為大多數情況下，資產負債表不佳的企業，通常很難熬到未來。
因此我們在考慮待處理的資產時，需充分考慮上市公司面臨的情況，對于沒有太多轉型資本的上市公司，我們的持有期需盡可能的短。
本次案例概況：
本次作為銷售類企業的案例，其主要特點如下：
目標企業為傳統銷售企業，對中端生產商無定價能力，資金占用情況明顯，具體體現為：全款訂貨，從訂貨到產品到達銷售網點通常需要30-40天的時間，期間中端生產商不支付利息。這種業務模式決定了銷售商長期使用杠桿。
目標企業需在很短的時間內完成銷售，自產品到達銷售網點后，現金回籠周期超過7-10天時。
目標企業努力拓展除銷售外的企業服務，以此獲得附加收入。包含了金融產品銷售、售后服務等服務。
這種以主業作為引流手段，通過提供周邊各種服務的模式有點類似于百貨業使用KFC、電影院的吸引客流，從過去十幾年的效果看大多數百貨商場的利潤情況略有不佳。
除去目標企業本身銷售行為面臨的中端生產企業的擠壓外，企業通過流量獲得的附加服務面臨的挑戰如下：
依據場景服務產生的金融產品最終的資金方分為幾類：和場景數據提供商合作以助貸模式發放貸款的銀行、提供增信的保險、提供信貸資金的中端生產企業（常見于保理、財務公司等）。目標企業可開展的服務除了銷售上述金融產品爭取傭金外，目標還通過保理、融資租賃等方式開展了金融服務。這塊業務的開展情況需分析企業代理金融產品銷售收入、代理金融產品凈利率、自身開展的金融服務產品收入、自身開展的金融產品不良率幾個關鍵指標。由于牽扯到企業數據問題，這里不做數據的羅列。從數據本身看，代理服務產生的收入增幅不如預期，而本身開展的金融服務壞賬率不低，過去兩年均作了較多不良撥備以及核銷。
目標企業屬于銷售類企業，直接面對客戶，擁有客戶購買產品的大數據。客戶的大數據我分為幾類：購買習慣數據、用戶后端維護維修數據、產品使用的各類數據（主要體現為用戶根據個性化需求改變的產品本身的各類數據記錄）、產品本身運行狀態的數據（例如磨損等等）。從這幾類數據來看，大多數企業只掌握了購買習慣數據，部分掌握了后端維護維修數據，這是因為大多數產品屬于標準化產品，尤其對于耐用品，這類數據變現難度較大，因為用戶個性化空間較小，屬于廠商制造什么，用戶用什么，銷售類企業只是單純的銷售渠道，缺少發揮空間。這類數據對于單價較低、購買頻繁的商品來說更有數據挖掘價值。因此對于大多數銷售類企業掌握的這類數據（尤其是耐用品銷售類企業），變現難度較大，大多數情況下廠商掌握著數據本身并根據數據對產品進行調整。這塊我們具體看企業在大數據領域開發思路、大數據合作對手、大數據形成的收入和利潤。從目標企業報表上看，目標企業正在開展和相關方的戰略合作，尚未形成具體的數據變現模式。
售后服務：我之前很迷戀《基業長青》那本書，也很相信做好精細化的客戶服務，會獲得長久的價值和客戶青睞，但這幾年的很多案例妥妥的打了臉---精細化服務變現周期太慢，企業還沒溫飽已餓死；相反短平快賺取銷售收入的企業主活的還不錯（這里需要界定下不錯的定義，特指企業主實現了個人財富自由）。細分客戶需求，做精細化服務的模式在金融大潮下似乎不在那么關鍵（一組有趣的數據是，中國的民營企業整體生存周期很短）。受到政策、金融環境、全球環境等各種變數下，似乎短平快的生意逐年成為業務的主流模式。目標企業所處行業過于標準化，其售后服務的收費標準受到中端生產企業價格指導，利潤空間具有天花板。其業務模式主要來自于：銷售增加導致的存量客戶增加、服務期內客戶維修需求。目標企業面臨的困境為，服務贏得客戶是一個辛苦活，需要很強的管理能力，如后端服務給客戶提供的服務過于標準化，會面臨其他新入者的價格戰，從結果看這一問題正在發生。這個版塊我主要看銷售增速、服務收入增速、以及服務利潤。從這幾個數據的比對看到，服務收入與銷售收入同趨勢下跌，但存量市場增加并未給服務增速提供高增速，這點可能透露出企業服務管理能力有待提升。
資產負債韌性：
如前文的邏輯，我們去期望作為第三方的角度告訴目標企業應該做什么，不應做什么。我們站在的旁觀者視角，一個全競爭的世界中，靜靜的觀察目標企業作為一個物種本身，其掌握的能力和身體情況是否足以應對當下的競爭并在日后脫穎而出。
基于此，按照企業的業務特點，我抽取了一下數據作為跟蹤對象，評估企業資產負債表韌性和業務當下情況：
數據類型 | 備注一 | 結論 |
銷售收入 | 考量企業主業銷售情況以及利潤變動情況。利潤率主要用于考量上游企業對其掌控力 | 主業缺乏議價能力，且具有進一步減弱的跡象 |
--主業 | ||
--附加銷售 | ||
銷售毛利率 | ||
銷售凈利率 | ||
存貨周轉天數 | 用以衡量企業被中端生產類企業占款情況、銷售去化速度、以及回款速度。實際分析中根據企業情況不同業務類型做了區分和調整 | 中端企業對企業占款情況未見減少，且出現少許上升；企業銷售去化情況因疫情原因下滑，后開始回升；整體占款規模大，且未出現好轉； |
應收賬款規模 | ||
應收賬款周轉天數 | ||
預付賬款規模 | ||
預付賬款周轉天數 | ||
資產負債率 | 企業現有負債情況決定了其當下身體健康程度，也決定了他能承受多久和多大幅度新的商業冒險。金融機構是否愿意與其一起冒險 | 目標企業整體資產負債率過去幾年一直位于高位；企業債務結構短期債務化，絕大部分有息負債為短期負債；’授信銀行大行較少，以中小銀行為主 |
短期負債規模（含一年內到期債務） | ||
長期負債規模 | ||
短期債務/有息債務總額 | ||
授信銀行構成 | ||
債務品類構成 | 貸款、債券、股票質押、兜底定增等 | 企業已經使用了所有主流的杠桿工具，且從債券—股票質押—股票價格正在形成負反饋的相互加強 |
基于目標企業資產負債表韌性有限。
我在證券類不良業務上很容易陷入一個認知誤區，我稱為過度幻想。證券市場充滿了故事和預期，其中絕大部分最后僅僅是幻想。
對于上市公司的分析，應采用第三人視角，即其現有的身體狀況是漫游仙境的基礎，市場趨勢確實會創造反轉機會，但大多數情況下市值大踏步的走向萎縮。
近期忙于項目，未能靜下來梳理和思考，以至于很多想法停留在混亂狀態，因此，我將把這個系列深化下去，不斷的分析各類上市公司處置的機會或投資的機會。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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原標題： 困境上市公司、債務結構與投資機會
