作者：守望者

來(lái)源：靜水深漩（ID：zealsaint111）

本文的目的：美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)是過(guò)度金融化的典型代表，通過(guò)對(duì)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)金融化的研讀有助于我們理解和評(píng)估--國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)金融化進(jìn)程、傳導(dǎo)機(jī)制及國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

 一、美國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制：

如上圖，美國(guó)搭建了一個(gè)龐大的金融體系，在為房地產(chǎn)市場(chǎng)提供高杠桿率和高流動(dòng)性同時(shí)將通脹和風(fēng)險(xiǎn)賣(mài)向全球。

• 一級(jí)市場(chǎng)：美國(guó)一級(jí)市場(chǎng)的金融主體由抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)擔(dān)保公司（國(guó)有和私營(yíng)）構(gòu)成。經(jīng)過(guò)保險(xiǎn)擔(dān)保公司和抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)的相互配合，極大的放大居民購(gòu)買(mǎi)力（標(biāo)準(zhǔn)為20%首付，最低可達(dá)到0%首付）。

• 二級(jí)市場(chǎng)：二級(jí)市場(chǎng)的通過(guò)政府信用背書(shū)的房利美、房地美和吉利美為住房抵押貸款市場(chǎng)注入流動(dòng)性。

• 全球經(jīng)濟(jì)：通過(guò)美元作為基礎(chǔ)貨幣的全球地位，將房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)賣(mài)向全球。

二、一級(jí)市場(chǎng)：

1、發(fā)放主體：

 美國(guó)的抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)分為三種，銀行、信貸聯(lián)盟和非存款性的按揭公司，市場(chǎng)份額情況如下：

  2、杠桿率：

1)  購(gòu)房者杠桿：

 美國(guó)推行低首付比例要求，新發(fā)放的房貸首付比例不足20%，世界上大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家為30%（例如，德國(guó)、新加坡、日本等）。

房利美和房地美對(duì)抵押貸款的規(guī)定是市場(chǎng)遵循的主流標(biāo)準(zhǔn)，其二者規(guī)定的首付比例為20%。如購(gòu)買(mǎi)FHA和PMI保險(xiǎn)，首付比例可降至3.5%到3%；如果滿(mǎn)足VA或RHS擔(dān)保條件，可以實(shí)現(xiàn)零首付。

我國(guó)的住房首付比例大多數(shù)時(shí)間為30%，并且根據(jù)區(qū)域不同，二套房首付比例大幅提升，最高的是北京，80%的首付比例。美國(guó)金融工具在住房按揭領(lǐng)域風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)低于我國(guó)，其很低的首付比例，大幅抬升了市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)力。貸款期限和貸款年齡是另外兩個(gè)值得關(guān)注的指標(biāo)，其限制了注入人群數(shù)量和貸款規(guī)模，同樣會(huì)最終影響市場(chǎng)總體購(gòu)買(mǎi)力。

2）金融機(jī)構(gòu)杠桿：

美國(guó)資本市場(chǎng)承接一級(jí)市場(chǎng)金融機(jī)構(gòu)抵押貸款出表業(yè)務(wù)，分為兩種模式：第一，留在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)；第二，轉(zhuǎn)售給其他投資人。第二種模式形成了住房抵押貸款的二級(jí)市場(chǎng)。多數(shù)機(jī)構(gòu)依賴(lài)二級(jí)市場(chǎng)回收流動(dòng)性繼續(xù)發(fā)放貸款，通常只將很少比例貸款留在表內(nèi)。二級(jí)市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展解決了放款機(jī)構(gòu)負(fù)債期限和貸款期限不匹配的問(wèn)題（通常存款為短期存款，而按揭貸款為20-30年貸款）。

美國(guó)房屋抵押貸款機(jī)構(gòu)貸款轉(zhuǎn)讓比重大部分在70%以上（信貸聯(lián)盟發(fā)放房屋抵押貸款規(guī)模占整體規(guī)模較低）。占據(jù)按揭貸款發(fā)放規(guī)模最大的按揭公司貸款轉(zhuǎn)讓比重為97%。

再融資貸款轉(zhuǎn)讓比重與購(gòu)房貸款轉(zhuǎn)讓比重基本相同，均維持在高位。第一次發(fā)放的購(gòu)房貸款轉(zhuǎn)讓比例和再融資貸款轉(zhuǎn)讓比例，體現(xiàn)出美國(guó)監(jiān)管層對(duì)住房市場(chǎng)高杠桿率的默許與支持。

我國(guó)目前住房抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)以銀行為主（雖然有房抵貸市場(chǎng)存在，但相比較銀行體系依然很?。?，并且住房抵押貸款證券化主要集中在國(guó)有大行和大型股份制銀行，中小銀行雖有發(fā)行，但整體規(guī)模較小。體現(xiàn)出我國(guó)在該領(lǐng)域金融杠桿并不高。

3、資金用途：

美國(guó)住房抵押貸款從資金用途角度分為兩類(lèi)，傳統(tǒng)房屋貸款以及再融資貸款。再融資貸款在新發(fā)放的貸款中占據(jù)很重要的位置，最高的時(shí)候到達(dá)過(guò)70%，后因政策收緊，逐步下降至30%

再融資類(lèi)：申請(qǐng)更好的利率、更好的支付方式、由于房產(chǎn)升值希望從中支取現(xiàn)金。

三、二級(jí)市場(chǎng)：

如上文所述，二級(jí)市場(chǎng)因貸款轉(zhuǎn)讓需求而形成，且逐漸發(fā)展為龐大的抵押貸款證券化市場(chǎng)。目前抵押貸款證券市場(chǎng)為美國(guó)僅次于國(guó)債的第二大市場(chǎng)，市場(chǎng)由發(fā)行機(jī)構(gòu)（政府主導(dǎo)的機(jī)構(gòu)占據(jù)了主要市場(chǎng)規(guī)模，并成為市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)制定者），提供擔(dān)保機(jī)構(gòu)（政府持股的機(jī)構(gòu)為部分產(chǎn)品進(jìn)行增信）和投資機(jī)構(gòu)（投資機(jī)構(gòu)包含了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，還包括了）共同組成。抵押貸款相關(guān)證券的投資人以美聯(lián)儲(chǔ)、GSE、州和地方政府、銀行、共同基金為主，這類(lèi)投資人為該市場(chǎng)提供了與貸款期限相匹配的長(zhǎng)期資金。

房地美、房利美和吉利美是美國(guó)政府機(jī)構(gòu)層面最主要的抵押貸款證券化市場(chǎng)參與主體。房利美和房地美是發(fā)行機(jī)構(gòu)，其發(fā)行的抵押貸款證券化占市場(chǎng)新發(fā)證券總規(guī)模的60%；吉利美是政府擔(dān)保機(jī)構(gòu)，為政府機(jī)構(gòu)保險(xiǎn)的非傳統(tǒng)抵押貸款的資產(chǎn)證券化提供兌付擔(dān)保，占新發(fā)證券市場(chǎng)份額的30%。兩房以及其接管機(jī)構(gòu)聯(lián)邦住房金融局，設(shè)定了一些列指標(biāo)要求，該指標(biāo)要求被定為合規(guī)貸款（指標(biāo)包含了貸款規(guī)模限制、LTV、貸款收入比、貸款保險(xiǎn)等）。三家政府機(jī)構(gòu)簡(jiǎn)況見(jiàn)下表：

 抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)主要產(chǎn)品為MBS和CMO，分別是沒(méi)有分級(jí)的抵押貸款支持證券和有分級(jí)的抵押貸款支持證券。其中MBS是抵押貸款市場(chǎng)最主要的類(lèi)別，由GSE（政府贊助企業(yè)）發(fā)行或政府機(jī)構(gòu)擔(dān)保發(fā)行的證券，根據(jù)產(chǎn)品構(gòu)架的不同分為有分級(jí)的產(chǎn)品和無(wú)分級(jí)的產(chǎn)品。

反觀我國(guó)住房抵押貸款的二級(jí)市場(chǎng)，發(fā)行主體主要為大型銀行（大型國(guó)有和大型股份銀行），雖然我國(guó)具有政府出資成立的擔(dān)保機(jī)構(gòu)（例如中債增信，以及為產(chǎn)品增信的保險(xiǎn)公司，擔(dān)保公司等），但不是專(zhuān)門(mén)面向抵押一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)提供增信的機(jī)構(gòu)，因此缺少明確的標(biāo)準(zhǔn)和成熟的產(chǎn)品體系。我國(guó)政府堅(jiān)持禁止二次證券化。

我國(guó)的住房抵押貸款市場(chǎng)與美國(guó)相比，整體杠桿率不高，從產(chǎn)品和鏈條的豐富程度看，還較為初期—即以發(fā)行機(jī)構(gòu)自主發(fā)行為主，沒(méi)有專(zhuān)門(mén)的政府層面企業(yè)增信和再次證券化。如后期觀測(cè)類(lèi)似于美國(guó)的增強(qiáng)一二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性提升杠桿的導(dǎo)向，對(duì)于投資人意味著一輪周期機(jī)會(huì)。

四、居民杠桿：

美國(guó)政府在住房抵押市場(chǎng)推行的高杠桿工具導(dǎo)致了美國(guó)居民杠桿高企。2008年次貸危機(jī)之前，美國(guó)住房抵押貸款存量12.2萬(wàn)億美金，達(dá)到歷史最高點(diǎn)。次貸危機(jī)后下降至10萬(wàn)億美金。2018年二季度，住房抵押貸款存量再次達(dá)到12萬(wàn)億以上水平，回歸近十年歷史高位。

2017年美國(guó)民眾人均住房抵押貸款余額為3.7萬(wàn)億美金，位居世界第一。2017年美國(guó)民眾債務(wù)占GDP比重達(dá)到79%，2016年，美國(guó)家庭64%的家庭背負(fù)抵押貸款。

五、金融工具視角觀測(cè)表：

不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格，或者說(shuō)大多數(shù)資產(chǎn)的價(jià)格很大程度上是一種貨幣現(xiàn)象，其受到貨幣發(fā)行量和該領(lǐng)域允許的杠桿水平的限制，即最終的整體市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)力情況。美國(guó)金融工具視角給我們觀測(cè)該市場(chǎng)機(jī)會(huì)的啟示細(xì)化成觀測(cè)表格如下：

目前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)整體杠桿處于一個(gè)收縮的環(huán)境中，雖然貨幣增速高于GDP增速，但房地產(chǎn)領(lǐng)域的杠桿受到了較多限制（上表列式的諸多項(xiàng)目，國(guó)內(nèi)均處于收縮狀態(tài)），在“房住不炒”大的導(dǎo)向下，未來(lái)幾年，房地產(chǎn)市場(chǎng)投資收益很難重現(xiàn)前幾年的高回報(bào)。

房地產(chǎn)投資屬于大的周期行業(yè)，我更傾向于認(rèn)為需要等待新的周期到來(lái)。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)—金融工具的視角